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国有企业MBO中资产转让定价机制研究 　　作者简介： 　　黄思皓（1993—），男，汉族，重庆市永川区人，本科生，单位：西南财经大学会计学院，研究方向：国有企业资产定价。 　　摘 要：由于特殊的制度背景与市场环境，我国MBO被赋予了国有产权改制的禀赋，较国外存在巨大的差异。在实际的推行中，MBO引发了诸多问题，其中最具争议的是定价问题。已有文献对于国企MBO定价的研究热度较低，近年来呈下滑趋势。本文通过对相关文献的充分阐释，结合对于MBO市场参与方的激励机制分析，为构建优化定价模型的理论基础，并得到了优化的资产定价模型。研究结果表明：优化后的模型有助于改善MBO市场均衡状态，产生产权改革效率提高，企业潜在价值增加的正面影响。当然，本文只提供了一种研究思路，对国企MBO定价的研究空间仍非常巨大。 　　关键词：国有企业；管理层收购（MBO）；资产转让定价；激励机??；优化模型 　　一、引言 　　英国诺丁汉大学金融系的教授麦克.莱特（Mike. Wright）于1980年首次提出“Buy-outs”的概念，这实质上就是管理层收购（Management Buy-outs，即MBO）的前身。若从其萌芽期（20世纪60年代末）[1]算起，MBO作为一种规范性的经济手段，已经立足于学术界与实务界，历经了40年的发展与完善。在关于MBO的研究文献中，通常采用的定义是“目标公司的管理者或经理层利用借贷融资购买本公司的股份从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司，激励企业家精神[2]、降低代理成本[3]、防御剥夺[4]并获得预期收益的一种行为”[5]-[11]。MBO本质上是杠杆收购（LBO），不过它也是一种制度创新[12]，而国外大量的实证研究也证明了其能为企业带来制度红利，主要体现在价值释放、潜在效率提高（美国）[11]。 　　我国90年代末正式引入MBO，得益于十五届四中全会（1999）指明的国企改革方向，两年后第一例国企上市公司MBO出现在宇通客车上，随后国企掀起“MBO”热。但是内幕丑闻与市场缺位使得MBO在国内一度呈“曲线”发展，而国家对MBO的政策也经历了鼓励、不反对、限制、条件性允许、变换说法1。理解我国的MBO，必须认识到引入MBO的初衷上是解决国有产权虚置，满足国有资产在重大战略调整背景下的“有效退出”机制的建立，因此我国MBO更多地体现了产权关系（尤其是国有产权）的调整与转变，以此加速经济转型。这与英国、俄罗斯的情况类似[6][8][11]。 　　股权分置改革进入后股改（全流通）[13]时期，由此带来的市场化竞争对国企MBO的影响仍有待研究。但是鉴于我国MBO面临的外部环境（证券市场弱有效，流通股与非流通股市场割裂，收购主体无竞争性，中介机构缺失，产权交易市场不足），仍不应过分夸大MBO在企业经营中的地位。与国外相比，国内MBO最为突出的差异是收购目标与收购定价1，其中收购定价则是其中最为关键的一个问题，合理而公允的定价机制将有助于解决政策制定者与国企管理层的激励不相容问题2。 　　本文以下的结构安排为：第二部分是文献回顾，主要从定量与定性的角度对国企MBO定价文献进行综合梳理；第三部分是激励机制与理论基础，主要通过分析MBO交易主体的扭曲激励和理论基础，来证明本文将构建的定价模型的合理性，并得出定价模型对MBO市场的预期影响；第四部分是在前文的基础上推导出具体的定价模型；第五部分是研究结论与展望，总结本文的一些主要结论，并结合未来的研究方向指出本文的缺陷。 　　二、文献回顾 　　（一）关于国企MBO定价研究文献的定量分析 　　1.数据解释 　　为保证数据的全面性，文献来源是中国知网（CNKI）数据库提供的文献资源。为保证检索文献的权威性，文献数据严格按照CSSCI、核心期刊与优秀硕、博士学位论文的标准进行筛选。为保证获取文献的精确性，数据检索中利用CNKI的高级检索功能，设定“全文”为检索条件，以“管理层收购”“管理层收购定价”“国企管理层收购”“国企管理层收购定价”为关键词进行检索。同时，时间跨度为2000-2013年3。 　　2.文献数量的趋势分析 　　如图1、2所示：在14年的时间区间中，2005年是国内MBO定价研究的分水岭。学术界关于MBO与MBO定价的研究均在该年达到高峰。此外，2000-2005年国内文献数量呈上升趋势，2005-2013年国内文献数量呈下降趋势。这是因为在21世纪前后的3、4年间（1997-2004），国内MBO经历了探索期、快速成长期和曲线发展期[1]，涌现大量MBO的案例，催生了学术界的高度关注与研究。综合文献发表时间因素，该解释基本与时间点吻合。04年的MBO丑闻1使得其陷入停滞期。2006年，国资委出台《关于进一步规范国有企业