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基于制度环境上市公司债务期限结构研究 　　摘要：本文采用非金融上市公司平衡面板数据，实证检验了一系列制度环境因素怎样影响公司债务期限结构。研究发现：市场化程度、产品市场发展程度、金融市场发展程度、法律环境和政府干预程度等制度环境因素是影响公司债务期限选择的重要因素。市场化程度与公司债务期限水平显著负相关；产品市场发展程度与公司债务期限水平显著负相关；金融市场发展程度与公司债务期限水平显著负相关；法律环境指数与公司债务期限水平显著负相关；政府干预程度与公司债务期限水平显著正相关。 　　关键词：制度环境 债务期限 市场化程度 　　一、引言 　　债务期限结构是资本结构的重要组成部分，也是公司在进行融资决策时需要考虑的重要因素。公司融资选择受一系列因素的影响，不仅与公司特征和公司治理等因素有关，还与制度环境有着密切的关系。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）通过对30个国家的公司债务期限的研究，他们发现股票市场相对活跃的国家里的大型企业有着更多的长期债务，政府对行业的补贴和长期债务的使用呈正相关关系。Giannetti（2003）研究发现如果法律不能充分保证债权人的权利，债权人会通过短期借款来控制企业的机会主义行为。孙铮、刘凤委和李增泉（2005）发现公司债务期限和市场化程度负相关，政府干预程度越高的地区，公司的债务期限越长。Kai Li et al.（2007）发现制度发展水平越高的地区，公司的债务期限水平越低。肖作平（2007）发现制度环境是影响公司债务期限结构选择的重要因素，不同地区的公司债务期限存在着显著差异。市场化程度越高的地区，公司的债务期限越短，经济发展水平越高的地区，公司的债务期限越短。Fan et al.（2008）发现公司融资选择取决于公司特征和制度环境等一系列因素的影响，较弱的法律制度和政府腐败较多的国家会导致较高的债务比率和较短的债务期限。Kirch and Terra（2012）研究发现，一个国家的制度质量对公司长期债务水平有显著正的影响。Tiziana La Rocca（2012）采用1996年至2000年9515家意大利中小企业非金融类公司的数据，解释了意大利中小企业资本结构和债务期限选择在区域间的差异，中小企业能够依靠当地发展水平高的制度更容易地获得外部资金来源，一个有效的区域金融体系会促进小公司获得贷款，并且能够使公司用较低的成本获得贷款，执法体系效率越高地区的公司更容易获得长期借款。我国作为一个发展中国家，目前正处于经济转轨的时期，由于地域的辽阔，各省（区）的制度环境差异较大。这些制度因素如何影响着我国公司的债务期限结构，是本文研究的重点。本文以我国2005至2009年在沪、深上市的1042家非金融公司为样本，实证检验市场化程度、产品市场发展程度、金融市场发展程度、法律环境和政府干预程度等制度环境因素怎样影响公司债务期限选择。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 Giannetti（2003）以法律执行、金融发展水平等制度变量作为债权人保护程度的代理变量，研究发现，在债权人保护好的国家中，经营回报高度不稳定行业的企业更容易获得长期贷款。Kirch and Terra（2012）认为，一个国家的制度环境越好，长期债务水平越高。市场化程度在本文中作为度量制度环境质量的一个综合指标。当地的市场化程度越高，债权人保护程度越高，制度环境的质量就越好，公司的长期债务越多。因此假设： 　　假设1：公司债务期限水平与市场化程度正相关 　　产品竞争市场的发展程度与公司治理有着密切的关系，在竞争激烈的产品市场环境下，公司的高层管理者为了提高自己的业绩水平和声誉，减少了机会主义行为发生的可能性，使得公司治理水平得到提高。公司治理质量的提高有利于股权融资偏好的缓解，从而在融资决策时选择更少的权益融资和更多的长期债务融资。因此假设： 　　假设2：公司债务期限水平与产品市场发展程度正相关 　　Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）研究发现，在金融市场越活跃的国家，公司的债务期限结构水平越高。Barclay and Smith（1995）研究表明，由于短期借款能够为道德风险提供保障，发展水平和规范化水平高的金融体系能够为企业提供更多的长期借款，减少信息不对称。由于发展水平较高的金融市场能够更好地保护债权人利益，债权人更愿意将长期借款贷给公司。因此假设： 　　假设3：公司债务期限水平与金融市场发展程度正相关 　　La Porta et al.（1998）研究发现，法律制度包括法律的内容和法律的有效执行性，有效的法律制度能够保障合同的执行，从而减缓代理问题。Giannetti（2003）认为，法律制度越好的国家，对债权人的保护越好，公司越容易获