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信息优势对居民资产配置影响研究 　　【摘要】与之前学者对生命周期模型的研究集中在对投资者背景风险的讨论所不同的是，创新点在于强调投资者主体的职业异质性。将建立模型，其中风险投资资产被划分为与职业相关的股票和与职业无关的股票，而投资者投资与职业相关股票时具有信息优势带来的超额收益，结论是信息优势溢价使投资者在风险资产中增加对职业相关股票的投资比例。 　　【关键词】资产配置 生命周期模型 信息优势 超额收益 　　一、文献综述 　　近年来资产配置越来越受到投资者的关注。一方面，我国金融市场发展迅速，为投资者提供了越来越多的投资选择，目前投资者可以投资于银行存款、股票、债券、银行理财产品、信托产品、券商资管产品等等；另一方面，我国养老形势严峻，不少省市的养老金缺口有日益扩大之势，投资者应该更加关注于自身财富的主动管理以满足日后的养老需求。生命周期模型理论旨在研究居民如何在整个生命历程中进行资产配置，以实现自身的效用最大化。在此指导下，美国金融市场上出现了大批的生命周期基金，根据基金到期期限的不同设计不同的资产配置方案，以适应投资者所在的生命周期阶段。我国目前也开始出现了生命周期基金，本文将以生命周期模型理论为基础探讨居民的资产配置方案。 　　之前对生命周期模型理论的研究重在探讨居民的背景风险。例如Gomes和Maenhout（2005）将研究重点放在劳动收入的不确定上，在此基础上得出居民会随着年龄的上升而降低其风险投资额度的结论。另外，他们认为劳动收入上的冲击会迅速减少财富在风险资产上的投资额度。Campbell，Gomes和Maenhout（2001）考虑税收对居民资产配置带来的影响：他们创立一个部分均衡的生命周期模型，发现投资者可通过增加退休资产中权益股票的比例来实现最优效用，并且减少征收证券投资所得税率时，退休人的效用将有显著增加。Poterba，Rauh，Venti和Wise（2006）发现不同的资产配置模型对居民财富分配方案以及效用的影响，发现不同资产配置模型在某些参数设定相似的情况得出的结论类似。 　　本文的创新即在于考虑投资者职业的异质性，于是风险资产被划分为职业相关股票和职业无关股票。众多国外学者的研究已证实知情者可以获得超额收益，也就是说投资者在投资职业相关股票时由于对自身所在行业及公司具有信息优势，可以获得超额收益。Fowler和Rorke（1984）、Seyhun（1996）以及Pope，Morris和Peel（1990）分别在加拿大、美国以及英国的股票市场通过实证分析得到了知情者可以获得超额收益的结论。 　　相较之下，我国股票市场中知情者更容易取得超额收益。张程睿和王华（2007）通过对深交所公司的抽样调查，发现很多知情者利用中小投资者的不知情来获取收益，而提高公司信息透明度的举动能有效推动投资者对股票的合理定价。赵涛和郑祖玄（2002）研究认为我国二级市场激烈波动的原因在于机构投资者对市场的操纵，而且这一趋势将随着机构投资者在市场中占比增大而愈演愈烈。何诚颖（2001）通过研究发现“噪音”理论可以解释我国某个版块的整体异动。 　　当然本文在模型中亦会考虑投资者劳动收入与职业所在股票之间的正相关性，也就是说正是相关性加剧了投资者的劳动收入波动风险。这对投资职业所在股票产生了一定的负面效应。总结来说，一位职业在医药行业的投资者能够更快、更全面了解医药行业及各企业的经营表现，即在投资医药股票时具有信息优势，因此能够获取超额收益；另一方面，他购买的医药股票收益率与其收入有一定的正相关性，这加剧了其劳动收入风险，因此应少买医药行业股票。而最终投资者的投资决策需要权衡这两方面的因素，因此就需要建立模型来解答这个问题。 　　二、理论模型 　　本文在生命周期模型理论基础上，将风险资产划分为两类——职业相关股票和职业无关股票，以探讨居民如何进行资产配置来实现自身的效用最大化，模型如下： 　　其中，Xt表示手持现金，Ct表示消费，St表示储蓄。RI表示职业相关股票，R0表示职业相关股票。I、O、R分别表示职业相关股票、职业无关股票以及储蓄的年化收益率。Γ是折现因子，ρt表示劳动增长率。 　　模型的解决方法与众多的跨期决策问题相同，采用Carroll数值算法，将多期问题转变为多个两期相邻的问题，从而找到最优解。 　　三、实证研究 　　接下来将符合我国实际情况的参数带入到以上模型中，通过对信息优势溢价进行敏感性分析，来研究信息优势溢价对投资者资产配置的影响。首先设置本文的基本参数：时间跨度年限设置为45年，从而可以涵盖投资者从25岁到70岁之间的生命期间；折现因子根据我国实际情况定为0.9；考虑到我国投资者对风险的承受能力一直在提升，相对风险回避系数被设定为10；无风险利率定为3%，劳动波动率对数波动率