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投资者异质后验信念对股票价格影响实证研究 　　摘要：过度自信程度不同的投资者因消息确认精度差异引起意见分歧，产生异质后验信念，导致投资者对股价高估或者低估。在此基础上，以盈余公告信息作为利好或利空消息，研究不同环境下异质后验信念对我国股票价格的影响。实证结果表明：不管在牛市还是在熊市环境下，异质后验信念均会对股价产生影响，当盈余公告为利好消息时，异质后验信念程度越高，当期股价被高估的程度越显著；当盈余公告为利空消息时，异质后验信念程度越高，当期股价被低估的程度越显著。此外，在盈余公告前投资者就对盈余消息作出了反映，但对好消息与坏消息的反映程度不同。 　　关键词： 异质后验信念；过度自信；股票价格 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0053-06 　　一、引言 　　Miller（1977）指出，在异质信念和卖空限制的前提??，乐观预期投资者能够买入和持有股票，悲观预期投资者却因无法进行卖空交易而不能表达意见[1]。股票价格因主要反映乐观者的预期而被高估，且高估程度与异质预期程度成正比。Harris and Raviv（1993）最早从先验异质性角度解释了交易量的产生是由于两组风险中性的投资者对信息的好坏有一致判断，但对好坏程度却存在分歧，结果是股票始终被乐观者持有[2]。Hong and Stein（2003）从有限注意的角度解释了悲观信息一旦被乐观者发觉，并将这种隐藏的悲观信息全部释放出来就有可能造成市场崩溃[3]。Hong et al（2006），研究表明：投资者意见分歧越大的股票，再售期权价值（投机性泡沫）部分也越大，股票收益波动性也就越大[4]。Chemmanur et al.（2010）采用实证研究考察了投资者异质信念对公司股票发行价格的影响，结果发现投资者异质信念越大，股票发行的负向价格效应越显著[5]。Beyar et al（2011）认为当外部投资者存在异质信念时，公司股票发行会使得外部投资者获得该公司业绩信息更多，对公司前景的信念离差会减小得更多，意味着新信息到达后边际投资者的信念低于证券发行时的信念，从长期看来会带来股票价格的下跌[6]。此外，Chen et al（2002）[7]、Garfinkel（2009）、Shyu（2012）等许多实证研究的结论与Miller的预测一致。 　　张维和张永杰（2006）证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者的比例[8]。陈国进、胡超凡和王景（2008）在卖空限制条件下，验证了异质信念直接导致当期股价高估与股票未来收益负相关[9]。陈国进和张贻军（2009）研究发现，我国投资者的异质信念程度越大，市场（个股）发生暴跌的可能性越大[10]。陈国进、张贻军和王景（2009）发现以异质信念为标的再售期权和通胀幻觉都是影响我国股市泡沫的重要因素[11]。孟卫东、江成山和陆静（2010）以市场超额收益率正负作为信号的近似值来判断利好和利空消息，对异质后验信念资产定价问题进行了初步探讨[12]。此外，李铁群（2010）认为过度自信是投资者产生异质信念最主要的心理因素[13]。 　　综上所述，国内外关于投资者异质信念的研究主要从异质先验信念的角度来实证解释金融异象和从有限注意角度分析异质信念传导机制。然而，从异质信念产生的内在因素角度研究其对资产定价影响的文献极为少见。因此，以过度自信程度不同的投资者为切入点，剖析基于对信息获得及其处理引起的异质后验信念的传导机制以及对股票价格的影响，研究发现异质后验信念可以导致股价高估或者低估。该结论与Miller（1977）“异质信念只会高估股价”的观点不尽相同。 　　二、理论基础与研究假设 　　张圣平（2002）[14]认为，狭义的信念具体化为人们对事件发生的主观概率，包括先验信念和后验信念，这是相对于个体得到信息前和拥有信息后而言的。先验信念可以看成是对人性的描述，即个体的“世界观”。信息是个体掌握的关于自然状态的“客观知识”。理性的个体在拥有某一信息后，根据先验信念并通常按照贝叶斯法则更新信念进而形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下，理性个体形成自己的期望效用，然后在财富预算约束下追求期望效用最大化得到个体的需求函数。众多的个体需求按一定的交易制度汇总为证券市场的供求关系，决定证券的市场均衡价格。而任何外生和内生的信念、偏好、信息等的改变，都可能引起新一轮的信念改变和价格更新。 　　现实中的人是有限理性的，在信息获取或对其进行处理时容易受到认知心理因素的影响，与理性预期产生一定偏差（Kahneman and Tversky，1974）。因此，投资者在信息处理时并不是根据贝叶斯法则来更新自己的后验信念，而是根据自身认知心理因素来更新信念。然而，投资者在信