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投资者情绪对我国股市行业收益率动态影响作用 　　摘 要：本文使用2005—2011年我国股市行业收益率数据并构造投资者情绪指标，利用VAR格兰杰因果检验和固定效应广义最小二乘法分析投资者情绪对我国股市的动态影响。实证结果发现，2005—2011年的两次股票市场大幅度涨跌中，我国投资者情绪和股票收益率存在双向因果关系；投资者情绪在3个月内会对股票收益率有正面的影响，此后12个月内其正向影响作用出现了明显的负向反转，其中具有较高账面市值比和占有较高经济地位的交通运输业、信息技术业和制造业等国家基础行业容易受到投资者乐观情绪的影响而出现大幅度涨跌。 　　关键词：投资者情绪；动态影响作用；固定效应广义最小二乘法；行业收益率 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）05-0068-06 　　一、引言 　　2005—2011年我国股票市场经历了两次大幅涨跌。第一次涨跌是从2005年开始至2008年结束。2005年5月，上证指数从1000点附近开始启动，一路上涨至2007年10月16日的6124.04点，在之后8个月中，上证指数暴跌至2008年的1664点，下降幅度超过72%，市值缩水最多时达22万亿。第二次股市调整的时间则是从2009年至2011年，上证指数从2008年的最低点反弹至2009年的最高点3400点，最终于2010年下跌至2134点，最大跌幅为37.23%。 　　近20年中，世界上几次股市泡沫破灭同样也给投资者造成极大的冲击。日本1989年股市泡沫破灭，日经指数从1990年1月的37189点下跌至2003年4月最低的7831点，最大跌幅为78.9%；1997年亚洲金融危机，香港的恒生指数从1997年7月的16365点下跌至1998年8月的7275点，跌幅达55.55%；2000年美国网络经济泡沫破灭，纳斯达克指数从2000年1月的3940点下跌至2002年9月的1172点，跌幅达到70.25%；中国台湾股市在经济过热后出现崩溃，从2000年2月的10128点下跌至2001年9月的3592点，跌幅达64.53%①。 　　然而，上述股市的崩盘很难说是由于经济基本面出现严重衰退造成的，这一现象极大地挑战了有效市场假说。有效市场假说的提出者法玛（Fama，1973）认为在有效市场中，股票价格可以随着市场信息进行瞬间调整，股票价格是由未来企业现金流的折现决定的，体现在收益价格比、账面市值比等一系列财务指标上。由于套利的存在，股票价格可以迅速回复至投资价值，从而使得非理性投资者的情绪不会导致股票价格长期偏离其投资价值。德朗等（De Long等，1990）则持有不同观点，他们认为股票市场中存在的有限套利使得噪音投资者长期处于股票市场中并使得股票价格长期偏离股票价值。布朗等（Brown等，2005）、贝克等（Baker等，2006）和施梅林（Schmeling，2009）对于投资者情绪和股票收益率的关系进行了实证分析，发现投资者情绪是影响股票收益率的重要原因，并与预期的股票收益率呈负向关系。基于此，他们认为投资者情绪过度乐观在一定时间内会给予股票错误的定价，最后过高的股票价格会回归股票价值从而导致股市大跌。 　　基于以往的研究，本文的研究思路是探究我国2005—2011年股市两次从繁荣到急剧下跌的过程中，投资者情绪对我国股市短期和长期的动态影响作用，进而分析投资者情绪是否是造成我国股市出现大幅度调整的原因。此外，根据贝克等（2006）和施梅林（2009）的研究，对于不同财务特征的企业，投资者可能拥有不同的主观观念和套利约束，这使得投资者情绪对于不同的行业有着不同的影响作用，所以本文会对我国股票市场分行业进行研究。 　　二、文献综述 　　对于投资者情绪的概念，布朗等（2004）认为投资者情绪源于投资者持有与股票价值、风险无关的主观信念而对股票未来价格产生错误的预期，最终导致投资者对于股票市场过分乐观和悲观。贝克等（2006）研究表明，投资者情绪可以体现为投资者的投机倾向所引致的投机性投资的相对需求。巴伯里等（Barberis等，1998）认为投资者情绪体现为投资者对某些利好消息和利空消息的反应不足和反应过度。在投资者情绪对于股票价格关系的论证上，德朗等（1990）将市场参与主体分为理性预期的投资者和非理性预期的噪音交易者。他们认为噪音交易者的非理性预期带来的额外噪音风险可以为市场定价，股票价格是由其理性的内在价值和非理性的噪音风险共同决定的。梅拉等（Mehra等，1989）基于投资者的不同预期模式与主观参数，从不同角度构建了投资者情绪的股票价格模型，认为投资者情绪对股票市场有系统性影响。在实证研究上，布朗等（2005）利用1964—2000年的月度数据进行研究发现，投资者情绪