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对赌融资博弈双刃剑 　　股权资（PE）机构在向企业投资时，普遍签订对赌协议。去年以来，受宏观经济不振、新股发行实质暂停等影响，被投资企业业绩不达标或者下滑，对赌协议条款时有触发，不少PE机构和被投资企业因此而剑拔弩张。被称为对赌协议第一案的海富投资案，从去年的一审二审判决对赌协议无效到今年初最高人民法院三审肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性，一波三折，更是将对赌问题推向风口浪尖。 　　“对赌”非赌博 　　对赌协议，是一个舶来品，英文名为Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM，直译为汉语应该是“估值调整协议”，指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定条件不出现，融资方则行使一种权利。通常情况下，被投资企业经营业绩能够达到协议所规定的一种额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，须向被投资企业管理层支付一定数量的股份；反之，若被投资企业无法完成投资协议约定的经营指标，则须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。 　　对赌协议，本质上可看作期权的一种形式，是一种带有附加条件的价值评估方式。由于投资方和融资方对企业未来的盈利前景均不可能做到百分百准确估值，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。在引入中国时，该术语被不恰当地翻译为“对赌协议”，导致人们将其与“赌博”这个词汇联系起来，实际它与赌博并无实质关系。在价值估值调整执行中，价值估值调整与所谓“对赌”有着本质的区别：在赌场赌博中，不确定性是人为制造的，但估值调整中，参照事件是外在的，其不确定性都客观存在。对赌协议或条款在国外被认为是一种“make good”条款，相当于“信用确保”，在英文语境中这个条款不仅毫无贬义，甚至还有褒义的成分，然而在汉语的语境下，这个条款有一定的贬义，另外再加上国内尚未有相关法律法规进行明文规范，在PE投资行为中该条款往往被滥用，导致了公众对其负面看法居多。 　　对赌协议的内容需考虑每个项目的具体情况并结合投资者对于企业发展规划的预期进行设定。常见的对赌协议是基于企业未来经营绩效的不确定性而设定的与财务绩效有关的对赌协议，通常会涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款，所约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业经营管理的多个方面。所用筹码除了股份外，管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。常见的对赌协议安排可见表1。签对赌协议的原因：信息不对称 　　在PE签署投资协议之前，通常会进行尽职调查。PE会认真研究分析企业所处行业、企业基本发展状况、企业的经营管理团队、企业的商业计划书等等，在形成投资意向之后，利用自己的专业团队或者聘请律师、会计师、评估师等核查投资目标企业的家底，以防范投资失败的风险。显然，为了吸引PE而获得更大的融资额，企业通常会倾向于“包装”其商业计划书，包括商业模式、核心竞争力、盈利模式、团队背景、企业成长性、融资安排等内容。如此，企业投资活动中融投资双方存在先天的信息不对称。在融资企业方“包装”描述企业美好前景和价值情况下，处于弱势地位的外部投资方一般很难通过尽职调查及时全面地了解、判断投资对象企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。而且在一般情况下，投资者不参与或很少参与企业的日常经营管理，投资后对企业经营管理不具有控制权，被投资企业的业绩取决于控股股东与企业经营管理层的努力程度。 　　此外，对赌协议普遍运用于PE机构对以高新技术为主的创业企业的投资活动之中。此类企业通常存在专利技术或者非专利技术入股的情形，这些无形资产往往不存在活跃市场的交易价格，其价值由评估取得，而对专利技术或者非专利技术的估值在实践中一直是个难题。作为现金或实物出资方的PE机构一般会要求调整这些无形资产的估值，从而平衡不同类型资产出资的股权比例。 　　在上述情况下，为了解决未来不确定和信息不对称这两个问题，投资方要求签对赌协议。对投资者来说，企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；企业应具备经营管理能力相对成熟的经营者，而且经营者对企业未来的发展充满自信；对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。 　　对赌协议实际上是将投资活动中由于信息不对称性以及未来不确定性的风险转换成了博弈能否成功行权的风险。只要被投资企业管理层的风险控制得当，对赌协议被普遍认为是一种能够有效保护投资者权益和激励被投资企业管理层的制度安排。但我们需要清晰认识，对赌协议实质上是风险防范的最后防线，是排在常规风险防范机制之后所作出的约束激励安排，不能视为一项投机工具，融资方失败就权当把企业卖掉，投资方失败还能拿到股