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上市公司退市制度投资者保护路径公司治理外部机制视角 　　摘 要：上市公司退市制度是中国多层次资本市场法律的重要组成部分之一。研究从公司治理外部治理机制视角出发，分别产品竞争市场、中介服务市场、控制权市场、媒体声誉及机构监督以及法律制度几个方面，对退市制度实现的投资者保护路径进行分析，并提出防止审计机构与上市公司合谋、增强新闻媒体的声誉及监督作用等继续改善上市公司退市制度的政策建议。 　　关键词：退市制度；投资者保护；公司治理；外部机制 　　中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0133-02 　　中国上市公司退市制度经过近二十年的发展，逐步形成了适合中国证券发行与交易的市场化运作体系。一般认为，在退市制度的约束下，上市公司将可能由于退市而使其股票丧失流动性，进而使投资者遭受重大损失。那么，中国上市公司退市制度是如何实现“完善上市公司退市制度，有利于进一步发挥资本市场的资源优化配置功能，提高上市公司的整体质量，保护中小投资者的合法权益”的目标呢[1]？即上市公司退市制度保护投资者权益的路径究竟是什么呢？对这一问题的深入理解不仅有助于正确评价上市公司退市制度的积极意义，更能为退市制度及其体系的不断完善提供理论借鉴。 　　一、上市公司退市制度及及其一般意义上的投资者保护路径 　　1.上市公司退市制度的四个阶段及其演进过程。中国上市公司退市制度可以分为四个阶段。第一阶段始于1993年颁布的《公司法》，对公司退市标准以及实施权力的主体等做了相关法律规定，但由于缺乏配套措施而无法得到实施；第二阶段是1999年发布的《股票暂停上市相关事项的处理规则》，对达到退市标准的上市公司设计了特别转让规则（ PT规则），虽然这对于风险警示起到积极作用，但针对具体上市公司的实施难度仍然较大；第三阶段包括2001年发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，以及其后陆续制定的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》及《股份代办转让公司信息披露实施细则》，对上市公司退市过程中退市后的衔接服务进一步明确，但在具体实施过程中，却没能起到激励上市公司提高质量的目的[2]。2012年6月，中国深、沪两证券交易所共同推出了第四阶段的上市公司退市制度，把“优化资源配置、保护投资者利益”作为实施目标，全面制订了退市标准体系和辅助衔接服务。至此，在通过实征求意见的方式奠定了多方利益达成共识的前提下，中国上市公司退市制度的法律体系和实施细则全面建立。 　　2.一般意义上的投资者保护路径。目前，中国上市公司退市制度在主板和创业板稍有不同[3]，但总体上包括两个部分：主体部分是“市场化和多元化的退市标准体系”，具体包括净资产和营业收入、财务报告的审核审计意见、股票成交量和股票成交价格，以及连续受到交易所公开谴责等四项；辅助部分是退市相关的衔接安排，具体包括风险警示期、退市整理板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等四方面内容。 　　二、公司治理机制及其投资者保护作用 　　传统公司治理理论认为在股权分散的条件下，掌握公司控制权的管理者会为追求个人利益而侵害股东利益，现代公司治理理论认为，全球范围的股权集中条件下，掌握公司控制权的大股东会为自身利益最大化而产生对小股东的侵害行为。伴随着这一认识的不断发展，代理理论的研究重点开始由管理层和股东之间的代理问题转为大股东和小股东之间的代理问题，现代公司治理的重点也由监督公司管理层偷懒转为制约公司大股东谋取私利。因此，公司治理被认为是“能够保障公司资金的提供者获得投资收益的相关安排”[4]，其目标是 “保护外部投资者利益，免受来自内部人——尤其是来自大股东的侵害”[5]。 　　公司治理机制可分为内部治理机制和外部治理机制[6]：内部治理机制主要包括股权结构、董事会结构、管理层激励等方面，主要源于公司的股权结构，由此形成了股东大会、董事会和管理层，它们之间的职责分工与相互监督的结构性安排能够抑制大股东、董事和经理人员对外部投资者的利益侵害，实现投资者保护目标，因此，内部治理机制在中国也被称作公司治理结构；外部治理机制主要包括产品竞争市场、中介服务市场、控制权市场、媒体声誉及机构监督以及法律制度等方面，主要通过公司外部监管体系和市场机制的建立来完成对公司内部股东、董事以及经理的约束，并进而实现保护外部投资者目标，因此也被称作外部市场化治理机制。 　　三、公司治理外部机制视角下的投资者保护路径 　　1.关于净资产和营业收入的退市条件通过产品市场竞争机制实现投资者保护。净资产和营业收入指标从表面上指向公司的盈利能力，但是在实质上则表现了管理者的经营绩效。上市公司出现“净资产为负”及“营业收入低于人民币1 000万元”的情形，不仅表明公司持续经营的基础存在重大不确定性，也