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中国“热钱”与资产价格波动实证研究 　　摘要：国际“热钱”的流动会对一国经济造成严重冲击，甚至诱发经济危机。因此，揭示“热钱”与资产价格间的相互影响关系对维持经济稳定运行具有重要意义。本文运用基于VAR模型的Granger因果关系检验、脉冲响应和方差分解方法，研究了“热钱”与股票价格、房地产价格间的相互影响关系，并提出相关建议。 　　关键词：国际资本流动；资产价格；股票市场；房地产市场 　　中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2013（2）-0008-09 　　一、引言 　　2008年以来，金融自由化程度在全球范围内逐渐加深，国际资本流动频繁，金融危机在不同国家和地区频繁爆发。这些危机的诱因虽然各不相同，但都有一个共同特征——伴随着国际资本的大量流动及资产价格的剧烈波动而产生。在我国资本项目尚未完全开放的背景下，国际资本流动很大程度上表现为“热钱”的流进与流出。 　　2011年2月17日，中国国家外汇管理局发布《跨境资金流动监测报告》，首次披露官方对“热钱”的估算数据：2010年“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%，占当年国内生产总值（GDP）的0.6%。并且过去十年中，“热钱”年均流入我国近250亿美元，占同期外储增量的9%。伴随着“热钱”流动，我国的房地产市场和股票市场经历了大幅波动：2005年至2007年10月上证综指从1000多点上升到6000点，之后仅经过一年时间，于2008年10月又跌至1664点；房地产价格则一路飙升，仅2009年上半年，北京、上海、深圳等城市主要楼盘价格就上涨了30%—40%。 　　研究“热钱”与资产价格之间的关系，并采取相应对策以降低“热钱”流入流出对我国经济造成的影响有重要意义。其中需要研究的核心问题包括：“热钱”是否会进入我国股票市场及房地产领域进行投机活动，并不断推高股价和楼价，甚至导致资产泡沫的形成？近年来，股票和房地产价格的异常是否起因于境外“热钱”的推动，而又在多大程度上得益于这些境外“热钱”的推动？本文基于2000年到2011年的月度历史数据，对“热钱”流入和以股票价格指数、房地产价格指数为代表的资产价格之间存在的规律进行实证数据验证，???采用基于VAR模型的Granger因果关系检验（格兰杰因果关系检验）、脉动冲击响应以及方差分解等方法探究“热钱”流动与我国资产价格之间的相关规律；同时对实证研究结果予以分析，提出相关建议。 　　二、文献综述 　　国内学者一般将“热钱”理解为以短线投资获利为目的的投机性资金。具体来讲，“热钱”就是指以短期投机实现保值、增值目的或者纯粹追逐高额利润的国际流动资本。这一定义强调了“热钱”的投机性。而目前，国内关于“热钱”的研究主要集中于概念界定、流动途径和影响、流动规模和影响因素等方面，具体如下： 　　（一）关于“热钱”概念界定及特征的研究 　　夏斌、郑耀东（1997）认为“热钱”是一般意义上的游资，为追求高额投机利润从一国金融市场向另一国金融市场流动、积集和炒作的短期资金，即通常说的国际游资。这种游资涉及国与国之间的资金流动和转移，往往可用一定的方法计量。但具体到某一国家内，游资范围就难以界定。张谊浩、裴平、方先明（2007）短期国际资本流动追逐的是短期利润，特别是投机性短期资本频繁流动于各国之间，通过套取空间或时间差价，追逐远高于平均利润的投机收益。随着科学技术的进步和金融创新的发展，在国际间流动的短期资本很大程度上已经异化为专业性投机资本，具有高度流动性、隐蔽性和攻击性，往往会对一国经济乃至世界经济发展构成威胁。唐旭、梁猛（2007）认为“热钱”以获利为目标，以投机交易为手段，在国际间迅速流动的大额短期资金。热钱的特点鲜明：资金量极大，且流动性高；可以一天24小时连续交易；主要由对冲基金、投资基金和石油美元等投机性和流动性极强的资金组成；其流动会造成东道国金融市场出现大幅度波动，“热钱”的突然冲击是有些金融危机爆发的直接原因。并认为对外直接投资（FDI）的留存利润也应视为“热钱”。寻晶晶（2008）认为“热钱”（Hot Money）又称游资（Refugee Capital）或叫投机性短期资本，是一种国际游资。它只为追求最高报酬以最低风险在国际金融市场上迅速流动，通过在国际金融市场上快进快出，寻求短期回报。“热钱”的天性又决定其一定会在泡沫到达顶点前集体撤离，届时将引发资产价格泡沫破灭，导致全面金融危机。 　　上述国内外学者对“热钱”的不同界定可以看出：首先，“热钱”的流动受两个因素驱使，即国际利差和汇率变动。其次，“热钱”主要流入一国的金融市场，并且会对该国金融市场造成潜在威胁，“热钱”一旦出逃，将对该国金融市场造成巨大危害。最后，“热钱”具有高收益性、高流动性和短