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我国外汇储备持有动机理论分析与实证检验 　　【摘要】 在对发展中国家外汇储备持有动机进行理论分析的基础上，本文结合国内外文献，通过因素选取法、协整检验，对我国外汇储备持有动机进行了实证分析。研究结果表明：我国主要基于预防性审慎动机积累外汇储备，重商主义对我国外汇储备的规模影响有限；外债余额在我国外汇储备的积累中扮演替代品角色，与外储规模呈现负相关；抵御可能出现的外部经济动荡和外国资本外逃是我国持有高额外汇储备的主要目的。 　　【关键词】 外汇储备 预防性审慎动机 重商主义 实证检验 　　一、发展中国家外汇储备持有动机理论分析 　　货币当局所持有的外汇储备是国家资产的一部分，其最初的目的是帮助固定汇率制国家弥补国际收支赤字，维护本币汇率稳定，降低对外部经济冲击的调整成本（Dominguez，2010）。随着1971年布雷顿森林体系的解体，很多国家都放弃了固定汇率制，向着更加灵活的浮动汇率制发展，然而外汇储备的持有量并未随之而减少。业界更是出现了诸多有关最优外汇储备规模的经验公式，比如为抵消经常账户可能面临的冲击，一国持有的外汇储备规模应与该国三个月的进口总额相等，或为应对可能出现的短期资本外逃，外汇储备规模应与一年内所需清偿的外债总额匹配等。这些经验公式都反映出一国政府试图通过持有外汇储备来缓冲各种可能的外部经济冲击，降低其对本国经济的影响。该外汇储备的持有动机被Heller（1966）首次定义为预防性审慎动机，其大意是：在全球经济一体化进程中，为应对外部金融风险，提高外币偿债能力，降低资本外逃等突发事件对本国经济稳定造成的负面影响，很多发展中国家会有意识地选择持有巨额外汇储备作为对自身的一种保护措施（Aizenman and Marion，2004）。 　　然而，预防性审慎动机一直面临着另一竞争者的挑战，那便是重商主义。该观点认为发展中国家积累巨额外汇储备主要是基于对本国出口竞争力的考虑。对于发展中国家，由于科技的进步，大量劳动力从传统的农业生产中释放出来，为吸收这些积压的劳动力，制造更多的就业机会，发展中国家便大力促进加工制造业产品出口。而要确保出口产品在国际市场上的竞争力，就必须保证本国货币的币值相对稳定，尽量避免或放缓本国货币的升值。因此，出于维持本币币值稳定的考虑，发展中国家便大量买入以外币计价的金融产品，向市场不断投放本国货币。在此情况下，发展中国家所积累的巨额外汇储备可看作是该国为促进出口、增加就业机会而产生的“副产品”（Dooley，Folkerts-Landau and Garber，2003）。 　　由于许多发展中国家，尤其是诸多东亚国家，多年来一直秉持外向型经济发展模式，很多学者认为其较好地符合了重商主义的特征，认为其外汇储备的积累是促进出口的“副产品”。然而，东亚国家依靠出口拉动本国经济增长是过去五十多年来一直存在的现象，而外汇储备的骤然增加却大多发生在1997年亚洲金融危机之后。明确这一问题的重要性已不仅仅局限在学术讨论范围，因为出于预防性审慎动机积累的外汇储备至多可看作是发展中国家为维护本国经济发展稳定而购买的保险，而出于重商主义积累的外汇储备则成为了发展中国家走向工业化的“副产品”，这样的发展策略会给其他相关的贸易伙伴带来负的外部性。 　　二、文献回顾 　　国外文献中，Aizenman和Marion（2004）指出，发展中国家为稳定财政支出，降低执政风险，出于预防性审慎动机大量积累外汇储备，为资本流入的突然停止或逆转购买保险，增强本国经济体对外部突发事件的抵御能力。Li和Rajan（2005）从发展中国家经济基本面整体较薄弱的角度出发，认为发展中国家积累外汇储备，是为了用高额外储作为反映本国经济基本面健康的信号，赢得国际投资者的信赖，吸引国际资本。与以上研究相反的是，Dooley、Folkerts、Garber（2003）认为高额的外汇储备是发展中国家在促进出口，制造更多就业机会，吸收积压劳动力过程中所产生的“副产品”。Flood、Marion（2001）也认为发展中国家有意识的持有高额外储是为了维持其有管理的浮动汇率制度。实证研究方面，Aizeman、Lee（2007）用出口增长率和实际汇率对真实汇率的偏离作为重商主义的代表变量，用资本账户的开放程度和1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机两个虚拟变量共同模拟预防性审慎动机，对新兴发展中国家持有外汇储备的动机进行了实证分析，其研究表明发展中国家积累外汇储备主要出于预防性审慎动机，代表重商主义的变量对发展中国家外汇储备的积累影响有限。 　　国内文献中，巴曙松（2007）通过分析外汇储备的形成结构，认为外商直接投资也是我国外汇储备的主要来源，这主要是由于我国多年来所秉持的吸引外资和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。徐