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股利分配动因认知偏差与被迫就范 　　摘 要：本文从行为金融的视角出发，通过构建代理人行为偏差相关模型，来考察我国上市公司上述股利分配现象的动因。结果发现在公司股利分配问题上，起主导作用的是代理人（控制性股东）的过分乐观和过度自信；监管部门将分红与再融资相挂钩的政策也促使公司进行股利分配，这正是“羊群行为”之信息瀑布产生原因；两者相结合，能够对股利分配占股价比例不高且呈现出较为明显的“羊群行为”做出合理解释；证监会的准强制性分红规定是上述“羊群行为”信息瀑布的重要成因。总之，本文发现认知偏差和监管制度都会对企业股利分配产生重要影响。 　　关键词：认知偏差 股利分配 　　本文从行为金融的视角出发，通过构建代理人行为偏差相关模型，来考察我国上市公司股利分配的动因，发现认知偏差和监管制度都会对企业股利分配产生重要影响。 　　一、理论基础与文献回顾 　　公司股利分配行为的相关解释主要有两大类，即经济学动机的解释和行为学动机的解释。代理理论主要认为，公司内部人是外部人的代理人，当两者目标函数不一致，信息不对称，代理人行为不可观察，代理人的行为与结果之间不是一一对应的关系时，理性的代理人可能处于自利动机，而采取行动侵害委托人利益的道德风险问题。Schleifer和Vishny（1997）、La Porta、Lopez de Silanes、Schleifer和Vishny（2006）从经理人对股东的代理拓展到了大股东对中小股东的代理，并阐释了大股东通过股利分配对中小股东的盘剥。国内也有文献从这个角度，对国外相关研究进行了复制和再探索，并认为该理论能够解释我国高息派现行为。但是代理理论也有其内在不足，其无法解释为何较多公司仅支付少量股息. 　　很多文献认为投资者和经理人是具有认知偏差的，股利分配可以改变非理性人的感知成本和感知价值，从而对上述偏差做出调整。具体说来，行为学解释包括以下几个方面：投资者情绪与股利迎合理论（Baker和Wurgles，2004）、律己理论（Thaler和Shefrin，1981）、行为偏差理论（Malmendier和Tate，2005；Ben-David、Graham和Harvey，2009；Deshmukh，Goel和Howe，2009）。 　　而从我国特有制度背景出发的???关研究（雷光勇，2007；李增泉，2004；原红旗，2004）尽管能够利用高息派现中的掏空动机来解释上五分位的公司贡献了90%的股利，但仍然无法解释为何有多达80%的公司只支付较少的股利。同时亦有文献对股利分配上的“羊群行为”的信息瀑布成因并没有很好的阐释。 　　二、研究假设 　　通常，个体具有高估私有信息精确度的倾向（Glaser等，2004），并且认为自己是优于平均情况的。以上情况被称作过度自信。Ben-David、Graham和Harvey（2007）发现具有过度自信倾向的CEO通常选择较低的折现率、更容易出现过度投资问题，且较少支付股利。与过度自信相伴的另一个常见行为偏差是过度乐观，其通常认为未来形式是有利的，对未来业绩的预期往往高于实际情况。总之，作为企业运营者的经理人过度自信和过度乐观会导致对企业留存收益的过高需求，从而减少股利分配，以备再投资，而不是发放给股东。低股利现象普遍存在于西方资本市场上（Fama和French，2001）。 　　从实务上看，我国企业上市时间不长，且实际运营权多掌握在控制性股东手中。而且我国公司外部治理机制不完善，内部治理机制不健全，对控制性股东缺乏有效的制衡，公司治理水平不高。作为拥有实际经营权的控制性股东多为企业家出身，其历史投资经验和投资效果都比较理想，势必助长控制性股东的过度自信和过分乐观倾向。以上因素势必导致控制性股东对企业未来成长抱有极高信心，为了避免因财务约束而丧失未来成长机会，其通常倾向于将盈利留存在公司内部。为保障公司发展，往往采取较少支付现金股利，而更多采用送股的方式发放股票股利。尽管高股息套现掏空现象（雷光勇，2007；李增泉，2004；原红旗，2004）能够从代理成本的角度对发放高额股利的部分进行解释（10%左右），但无法对为何多数企业不发放股利，即使发放数量也很少做出充分解释。结合以上分析，提出本文第一个假设如下： 　　H1：控制性股东过度自信和过度乐观与公司股利分配意愿和数量存在负向关系 　　我国上市公司股利分配过程中存在集中化趋势，少数公司分配了绝大多数的股利，且多数公司仅支付少量股利，在股利分配上呈现出较为明显的“羊群行为”。Scharfstein和Stein（1990）就指出决策者的决策行为是由群体心理驱动的，个体有时会放弃私有信息，而模仿他人做出行动。缘于两方面的因素使得作为实际经营和控制人的控制性股东可能采取股利分配上的“羊群行为”。第一，