股市波动对基金管理费报酬影响研究.docVIP

股市波动对基金管理费报酬影响研究 　　摘 要：利用中介效应分析方法检验了理论假设：股市波动对基金管理费报酬有积极的影响，基金业绩在股市波动对基金管理费报酬的影响中存在正的中介效应，即基金有能力在股市波动中发掘机会来提高业绩，从而提高管理费报酬。实证结果表明，在没有增加基金业绩情况下，股市波动对基金管理费报酬具有积极影响，此结论从股市波动的视角证明了基金管理费激励机制并不是激励相容的。根据实证结果，可以从基金类型多样化、扩大管理费率范围和加强投资者教育等三个方面完善基金管理费激励机制。 　　关键词： 股市波动；基金管理费报酬；中介效应；激励相容 　　中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2013）04-0045-05 　　一、引 言 　　股票市场的稳定不仅与投资者的利益紧密相连，更是一国金融体系健康运行的重要保证。机构投资者成熟的价值投资理念，对稳定股票市场起着重要的作用，在这种观点影响下，自2001年底开始，中国就采取了超常规发展机构投资者的战略，机构投资者在证券市场中所占的比重迅速增加，对市场的影响力也不断增强。中国证券市场上目前已形成了包括封闭式基金、开放式基金、保险公司、QFII和券商自营资金在内的众多机构投资者，其中证券投资基金（以下简称“基金”）是规模最大的机构投资者，也是管理层大力发展的主要对象，统计数据显示，基金已经成为中国证券市场上最主要的机构投资者，在中国股市稳定发展中扮演着举足轻重的角色。政府试图利用基金的长期投资、价值投资特性来减小股价非理性波动，促进股票市场的健康稳定发展，但在一定程度上忽视了市场制度建设和相关政策的配套。一个合理的激励制度是保证基金把稳定股市作为自己责任的一个重要制度保障，在国内基金市场上采取的是一种单一的管理费激励制度，即基金的收入来自于对基金管理费的提取，提取方式为按基金资产净值的一定比例的年费率提取的固定费率模式[1]。这种固定费率的激励模式，除少数股票指数基金管理费率在1%左右外，绝大多数开放式股票型基金都将管理费率定在1.5%。一个好的激励机制应该是激励相容的，但基金管理费激励机制是激励相容的吗？这个问题到目前为止还没有得到很好的回答。本文研究股市波动对基金管理费报酬的影响及其影响路径，从股市波动的视角来探讨基金管理激励机制是否具有激励相容的性质。 　　二、文献综述与研究假设 　　（一）文献综述 　　目前对基金管理费激励机制有效性的研究，主要有两个研究视角：一是研究基金业绩与资金流入之间的关系，间接研究基金管理费激励机制的有效性；二是研究基金管理费报酬与基金业绩之间的关系，直接研究基金管理费激励机制的有效性。两种研究尽管出发点不同，但由于基金管理费报酬依赖于基金规模，基金规模又依赖于资金的流入，因此资金流入与基金管理费报酬的变动方向是一致的，两种研究具有内在一致性。一般而言，具有良好业绩的基金能够吸引更多的投资者，增加基金的资金流入，扩大基金规模从而使得基金获取更多的管理费报酬，此时，基金和基金投资者同时能够获取收益，也就是说基金管理费激励机制是激励相容的。国外许多研究表明基金业绩与资金流入之间的关系是正的，如Chevalier和Ellison（1997）[2]、Sirri和Tufano（1998）[3]等的研究。但国内的研究，如李曜和于进杰（2004）[4]、刘志远和姚颐（2005）[5]、束景虹（2005）[6]、陆蓉和陈百助等（2007）[7]、彭惠和江小林等（2012）[8]等，他们的研究结论均表明中国基金市场中存在“赎回异象”现象，即基金赎回率与业绩正相关，这实质上表明基金管理费激励机制不具有激励相容的性质。 　　在基金管理费激励有效性的研究方面，曾德明和刘颖等（2005）[9]对基金管理费与投资组合收益之间的关系进行了实证研究，发现两者之间不相关。曹兴和彭耿（2009）[10]从基金流入与业绩之间关系的角度研究了基金管理费激励的有效性，发现管理费激励虽然有一定的作用，但效果并不突出。王性玉和田建强（2009）[11]研究了本期基金业绩与上期管理费以及托管费之和之间的关系，以此证明中国管理费激励没有起到激励作用。尹洁和陈收等（2011）[12]对中国开放式基金的管理报酬与业绩进行了实证分析，发现两者之间不相关，由此得到管理费激励没有起到激励约束作用的结论。 　　以上研究均是从基金业绩的视角在考察基金管理费激励机制的效果，这是一种微观视角，即从基金投资者的角度来考察激励机制的有效性，本文从宏观上，即从股市波动的角度来研究基金管理费激励机制的效果，并从理论上探讨股市波动对基金管理费报酬的影响机制。 　　（二）理论分析与研究假设 　　中国基金管理费计提的历史可分为四个阶段：第一阶段从1998年3月开始，基金管