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股利分配政策与我国上市公司权益资本成本关系实证研究 　　【摘 要】 股利分配政策是公司理财活动的核心内容之一。文章采用CAPM模型估算上市公司的权益资本成本，以我国沪深证券交易所A股上市公司为研究对象，研究股利分配对我国上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明，我国A股上市公司股利分配情况存在显著差异，且股利分配与权益资本成本呈正相关关系。 　　【关键词】 股利分配； 权益资本成本； 风险 　　一、引言 　　现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。由于我国上市公司治理机制尚不健全，一些上市公司分红主动性不足，约束力不强，有的上市公司少分红甚至不分红，回报股东的意识薄弱。自2001年来，我国证监会屡次督促上市公司合理制定股利政策。2012年1月，温家宝在全国金融工作会议上强调“完善上市公司投资者回报机制，引导和鼓励增加现金分红”。2012年5月，证监会发布落实上市公司现金分红有关事项的通知，指出“给予投资者合理的投资回报，是上市公司应尽的责任和义务”。我国政府已经逐步树立保护投资者利益的意识，但是由于我国股票市场起步较晚，相关法律法规体系尚未健全，投资者和管理者的资本成本意识不强。这种背景下，研究股利政策与股东要求报酬率（权益资本成本）之间的关系对于制定保护股东利益的财务政策有着重要的意义。 　　二、文献回顾 　　资本成本是现代财务理论的核心概念，Modigliani和Miller（1958）（以下简写MM）指出“资本成本是实物资产可以被接受进行投资时必须具有的最低预期收益率”。MM将资本成本研究的视角放在了企业内部，并指出公司的经营风险和财务风险决定了资本成本水平，他们的研究将资本成本与公司的市场价值科学结合，为后人围绕资本成本进行系统性研究奠定了基础。权益资本成本是企业投资者的要求报酬率，但公司理财实务中，董事会、管理层很少直接以投资者的要求报酬率作为企业的权益资本成本。Soule（1953）指出管理当局可以对其权益资本成本施加影响，Haugen（2002）更是认为权益资本成本与股东预期无关，权益资本成本水平由企业内部管理者的???期来确定。 　　股利政策是公司理财活动的三大政策之一，是公司关于是否发放股利、发放多少及何时发放的方针和政策。20世纪50—60年代，Lintner、Modigliani和Miller引领了股利理论的发展，深入论证了股利与价值创造、股利与资本成本之间的相关性。随后围绕股利政策问题人们又进行了多领域的研究，并逐渐形成了百家争鸣的盛况，代表理论有：“手中之鸟”理论、税收效应理论、信号传递理论、代理成本理论、行为金融理论等。这些股利理论为公司制定合理有效的股利政策提供了坚实的理论基础。Lintner（1956）的研究表明盈余水平是股利变动的最重要的决定因素，盈余稳定性是股利政策的基本特性，是公司制定股利政策时通常要遵循的规则。Fama和French（2001）也指出盈余水平是影响公司股利政策的主要因素，且大规模的公司由于更容易在资本市场发生融资行为而不倾向于利润留存。Jensen和Meckling（1976）认为如果公司的增长机会较多，公司需要更多的留存收益进行再投资，股东们此时可以接受较低的现金股利支付率，增长机会和股利支付水平负相关。 　　现有文献对资本成本、股利理论和股利政策的影响因素进行了深入分析，但关于股利分配政策与股东要求报酬率（权益资本成本）之间关系的研究文献甚少。本文以2007—2009年我国A股上市公司的数据对我国资本市场股改后上市公司的股利分配行为与权益资本成本之间的关系进行深入研究。 　　三、研究设计和数据 　　（一）权益资本成本的估计——资本资产定价模型（CAPM） 　　测算上市公司的权益资本成本是一件比较困难的工作，一般来说主要有两种做法：一种是基于市场风险的收益率模型，如资本资产定价模型CAPM、套利定价模型APT和三因素模型；另一种方法是基于市场价格和公司财务数据的贴现模型，这种方法认为权益资本成本是使现行股票价格等于普通股股东未来现金流量现值的内部报酬率，如Gebhardt等（2001）提出的剩余收益折现模型（Discounted Residual Income Model）。本文采用较为常用的Sharpe（1964）提出的资本资产定价模型（CAPM）。 　　CAPM模型在一系列的假定条件下，提出在投资组合中单只股票的必要收益等于无风险收益率加上风险溢价，即： 　　ri=rRF+（rM-rRF）bi 　　ri为股票要求收益率，即权益资本成本；rRF为无风险利率；（rM-rRF）为市场风险溢价；bi为股票的贝塔系数，是股票风险的指数，i代表第i公司。 　　也即：用CAPM模型估计的ri，以无风险利率rRF开