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我国期货市场正反馈交易实证分析 　　【摘 要】早期的研究表明，股指期货对于股票市场的正反馈作用主要有四个渠道：第一，信息效率提升减少正反馈交易者的跟风行为；第二，促进正反馈交易者从股票市场转移至期货市场；第三，套利行为限制了正反馈交易的价格空间；第四，正反馈交易的影响随着股市波动的降低而减小。正是基于以上这些观点，本文运用GARCH模型，基于正反馈交易模型对沪深300指数日收益率进行研究分析，研究结果表明：我国证券市场存在着显著的正反馈交易现象。 　　【关键词】GARCH模型；正反馈交易；沪深300指数 　　一、引言 　　所谓正反馈交易，即根据资产过去价格而不是对未来价格的预期来做出买卖决策，即在股票价格上涨的时候买进、在股票价格下跌的时候卖出的策略，简单说就是“追涨杀跌”。执行正反馈交易策略的投资者就是正反馈交易者。这是一种典型的噪音交易者，包括股市中采用非理性“跟风行为”的投资者，也包括进行组合证券保险或使用止损指令的投资者等其他类型的交易者。 　　Shiller（1984）提出的正反馈交易模型将股市中的交易者分为两类：理性投机者和正反馈交易者。理性投机者的交易基于股票的基本价值进行，可以起到稳定股市，降低过高的价格波动的作用；正反馈交易者的行为特点是对价格过度预期或对价格走势的积极跟进，是一种典型的噪声交易行为。噪声交易行为通常被认为会在一定程度上引起信息资源的不合理配置以及价值与价格的明显偏离。Sentana和Wadhwani等（1992）用正反馈交易模型对美国近一个世纪的股指日收益情况进行研究发现美国股市中正反馈交易者有着显著的影响作用。Koutmos G（1997）采用类似模型对英国、日本等六国股票市场的研究成果进一步证实了上述发现，同时还发现在引入股票指数期货后，现货市场中的正反馈交易行为大为减少。本文研究的目的在于利用Sentana和Koutmos G的研究成果，采用的正反馈交易模型，结合中国股市的实际情况，检验中国股市中是否存在正反馈交易行为，以及通过观察引入指数期货对现货市场中的正反馈交易行为有何种影响，以期对现货市场与期货市场之间的相互关系有进一步的了解???并对我国股票指数期货的推出提供理论支持。 　　由于我国股市新兴加转轨特征明显，散户比例大，正反馈交易特征还十分明显。宿玉海等（2005）、沈悦等（2006）、徐永韬等（2006）都发现我国股市正反馈交易现象明显。宿玉海等（2005）认为，我国股票市场正反馈交易程度随着股价波动的增大而提高、随着涨跌限制而加大；沈悦等（2006）认为，市场下跌时正反馈交易行为远比上升时剧烈，杠杆效应明显，因为我国股市缺乏做空机制，不能够在下降时通过做空来促使价格趋向基础价值，所以单向的股票操作造成这种正反馈交易行为的不对称性。 　　2010年4月16日，沪深300指数期货登陆A 股市场，成为我国股市内在稳定机制的重要组成部分。在这种背景下，进一步探讨股指期货与股市正反馈交易行为之间的关系，具有重要的理论与现实意义。 　　二、理论模型 　　假设股票市场中存在两类交易者：以期望收益最大化来确定持股需求的理性投机者和以上期股票价格变化情况来确定持股需求的正反馈交易者。两类交易者的持股比例分别由式（1）、（2）决定。在市场均衡条件下，同期两类交易者的持股比例等于100%，得式（3）： 　　其中，指第t期的股票收益率；指第t-1的期望算子；指无风险收益率；指第t期收益波动的条件方差；指风险厌恶系数；指需求弹性系数。 　　引入随机误差项，假设。同时，引入、将异步交易等因素引起的自相关与正反馈交易引起的自相关加以区别： 　　其中，显著为负意味着正反馈交易存在；显著为正表明其他因素会对股市收益自相关带来较大影响。 　　对该模型参数的估计需要确定指数收益的条件方差。众多研究表明股票指数收益具有条件异方差性。因此，收益的条件方差可采用非对称GARCH（1，1）建模： 　　为待估参数，是反映前一期利好与利空消息对股票市场的非对称影响的参数。显著非零的系数意味着利空和利好消息对收益波动性的影响是非对称的。在利空消息的情况下为1，其他情况下为0，如果为正且在统计上显著，则表明利空消息比利好消息更能增加波动性。 　　三、股指期货影响股市正反馈交易的渠道 　　由前述可知，通常情况下，股指期货影响股市正反馈交易的渠道有以下几种： 　　第一，信息效率提升减少正反馈交易者的跟风行为。正反馈交易者属于噪音交易者的一种，对信息的分析和掌握较差。而股指期货交易优势明显，有助于加快市场对信息的吸收和正确反映，有效提升市场信息效率，从而降低正反馈交易的市场影响。 　　第二，促进正反馈交易者从股票市场转移至期货市场。期货市场具有交易成本低和采用保证金杠杆交易等特点，对正反馈等非知