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线上线下扬帆并进 把握移动互联船票 　　伴随经济的低迷与行业模式的变革，自从2012年下半年开始，国内的服装行业就步入了艰难的困境，2013年因终端需求尚未得到恢复，品牌销售表现持续低迷。对于2014年国内服饰行业的运营，我们认为主要有以下几个关键点： 　　1）.上半年行业零售处于底部徘徊期，下半年需密切观察经济状况而定。 　　2）.时尚休闲和家纺部分公司去库存基本结束，2014年可出现一定的恢复；消费升级后端的户外、中高端女装行业因渠道扩张仍有一定空间，增长力总体仍优于前端行业，只是伴随基数逐渐提高，自身的收入增速可能低于2013年；商务休闲男装行业处于筑底期，预计2014年上半年业绩仍维持在低位。 　　3）.电商仍为热点，基数提高虽导致增速可能放慢，但对业绩的总体带动贡献加大。同时，需关注移动互联的新趋势。 　　4）.行业增长模式仍然处于变革期，电商等新业态冲击以及价格体系重构等问题尚没有本质变化，但部分企业一直在探索线上线下并进发展的战略，带来一些新的增长点，表现优秀的企业在变革期可以在保证一定增长的情况下向前发展，可以将阵痛控制在一定的幅度内。这将使得市场对行业的变革没有以前想的那么悲观，从而对有前瞻性战略的优秀企业认可度提高。 　　5）.行业估值历经调整，充分与国际水平接轨，总体看在基本面底部震荡的背景下，下行风险不大。 　　因此，综合而言，2014年国内品牌服饰行业的投资机会比2013年将有所恢复，维持品牌服饰行业“推荐”的投资评级。综合看，2014年行业的下行风险大为缩小，在此背景下，由于线上线下并进战略的持续推进，部分公司延续出现新的增长点，以及部分公司基本面由于轻装上阵出现一定的触底恢复的局面，因此给估值带来一定的弹性。可结合估值、业绩恢复的节奏以及事件性推动等择机把握相关公司。 　　行业发展方向的逻辑分析 　　对于行业近两年运营的低迷，除了原有的开店与提价的粗放式发展模式遇到瓶颈外，还因为未来发展模式的变革遭遇两大阻力。经过一年半的发展，目前困扰行业发展的价格体系重构以及电商等新业态冲击的关键问题，仍然难以得到本质的解决。但市场已经基本不怀疑，虽然电商等新业态加入使游戏规则有了新的变化，但主导游戏的仍然是以往强势的线下品牌商，尤其是未来在线上线下并进的浪潮中。 　　1）.在目前阶段，我们必须认识到，PC端的O2O对于国内的服饰企业还是难度很大的。主要受限于线上与线下较大的价格差以及加盟占主导的渠道利益体系，在价格和折扣不太统一以及后台系统不能完全覆盖的情况下，利益难以协调。基于国内PC端实现O2O的难点，价格偏大众，以及直营渠道占比偏高的公司实现转型的成本相对较低，路径相对清晰。 　　2）.虽然在价格体系重构的背景下，综合费用率的上升中长期会相应降低行业平均利润率，但电商化发展在某个阶段内可能有助于利润率的提升。因为国内部分公司的电商毛利率不低于其加盟业务的毛利率，且由于目前这些品牌商的配送费用基本是客户承担，在物流方面没有大的投入，同时很多仓储、物流等费用可以和线下分摊，所以在这个阶段，电商业务对总费用也没有形成拖累。综合来看，使得各公司线上业务的正面利润贡献总体在加大。 　　3）.在PC端的O2O还难以实现的背景下，线上线下同步发展是当期较为有效的战略。有前瞻性的公司通过网络专供款的打造持续帮助规模做大，同时积极通过让加盟商门店成为配送和体验店、让加盟商开设网店以及股份制等方式，寻求逐步协调线上与线下的利益冲突，以获得线上与线下的并进发展。 　　长期看，我们认为国内直营比例提升是个大的趋势，在直营比例提升以及有赖于线上线下价格融合的背景下，线上线下才可以有效地融合发展，从而使得O2O逐步得以开展。但是在目前的大背景下，积极应对做好线上线下同步发展，是最现实且不失大方向机会的策略，有前瞻性的企业应该在线上线下并进发展中保证平稳变革以等待成熟的时机开展O2O。 　　4）.PC端的O2O对于现阶段的国内服饰运营商来说，实现的难度还很大，但基于移动互联网端的O2O是一种创新，帮助企业与客户建立了更多的触点，其应用更多是基于与线下门店进行互动，货品方面比较一致，所以虽然对于销售带动的效果尚需要观察，但是可以在VIP客户管理、增加客户粘性以及进行大数据采集帮助精准营销方面有所帮助。并且相对于PC端的传统电商，移动互联更利于传统品牌企业，所以移动互联网的船票一定要积极把握。 　　5）.线下零售绝对是不可以忽视的，零售能力的提升仍然是主旋律。如何在成本日益上升、竞争激烈的格局中，通过零售能力的提升，以达到提升单店效率的结果，才能应对未来利润率可能会下降的困境，也才有应对电商渠道的法宝，从而保持品牌长久的核心竞争力。 　　服装业投资策略 　　综上所述，在行业关键的变革期，针对2014年