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股票市场有效性及其与实体经济关系实证研究 　　摘要：以股票市场和实体经济作为研究对象，以上证指数和GDP与CPI之间的关系作为研究指标，以2007～2012年季度数据作为时间跨度，通过构建协整方程、误差修正模型和因果关系检验，找出三者之间的长短期关系，发现只存在较为微弱的单项因果关系，股票市场的有效性方面的因果关系并不存在，说明我国股票市场和宏观经济脱节问题较为严重。 　　关键词： 股票市场；有效性；实体经济；实证研究 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0064-04 　　一、问题的提出 　　市场经济经过数十年的发展，我国逐渐形成完整的金融框架，银行、保险、证券等金融中介机构规模越来越大，股票、债券、期货等交易对象从无到有，从小到大。与此相对应的，我国宏观经济规模也已经跃居世界第二，人民生活水平不断提高，居民收入结构不断优化。研究股票市场和实体经济的关系其实质就是实体经济与虚拟经济的关系研究，从1990年我国第一家证券市场建立之日起，我国股票市场上市公司的数量从最初的8家上升到2011年底的2342家，股票市场逐渐成为我国资本市场中筹融资和投资的重要组成部分。在理论研究中，双方也有一定的发展规律，Eugene F. Fama 通过研究股票市场和经济之间的关系，得出了“股市是国民经济晴雨表”的结论，然而数据显示， 2012年预计我国经济增长可达到7.7%，远高于全球经济3%的增速，但是我国上证综指位表现列全球股市倒数第一。 　　以上种种表明，在经济转型过程中，我国实体经济和股票市场之间出现了一定程度的背离，股票市场的反应程度或大于或不反应于国内经济，也就是说股票市场出现的剧烈波动和宏观经济的相关性并不强烈。本文选取我国股市波动较为剧烈的年份，以季度数据作为研究单位，分析股票市场的有效性和宏观经济的关系，试图用实证数据说明这一争议较大的经济现象并提出解决对策。 　　二、相关研究 　　（一）外文相关研究 　　由于居民价格指数反映了国内物价综合情况，一般也看做国内通货膨胀指标，因此国外关于通货膨胀与股票市场关系相关文献，可以在一定程度上代表股票市场有效性的一种描述。Lifang Li和Paresh Kumar Narayan等人（2010）以英国作为研究对象分析通货膨胀与股票市场收益，发现英国股市和通货膨胀之间短期内不存在对冲，但在中期其结果较为复杂，同时发现不同制度环境下的通货膨胀与股市回报之间的关系也存在差异。Fabio Milani（2011）从宏观经济角度，分析了国际间股票市场与经济的关系，分析了两国家结构性的凯恩斯主义模型，其中包括跨境财富通道，以及估计国外股市波动对开放国家宏观经济变量的影响，以澳大利亚、加拿大、新西兰、爱尔兰、奥地利与荷兰作为开放型经济的主体，结果显示在英美德股市波动时，爱尔兰与奥地利具有跨国财富效应，并且爱尔兰财富效应最大。其他国家没有显示财富效应但却也对股票价格波动作出相应反应[1]。Tsoyu Calvin Lin和ZongHan Lin（2011）对六个亚洲国家或地区（中国、香港、日本、新加坡、韩国和台湾）进行实证分析，检验股票市场和房地产市场的整合，结果表明股市和房地产市场在日本是整合的，但在中国、香港、台湾是部分集成的，这意味着股市和房地产市场作为投资工具在中国、香港、日本与台湾是替代关系，并对韩国与新加坡提供多样化投资组合，最后的结论表示股市和房地产表现出的各种相关关系取决于经济和政治环境[2]。 　　（二）中文相关研究 　　段鸿斌和杨光（2009）利用协整分析方法，对1995～2007年间中国股票市场与经济增长的季度数据进行了实证检验。结果表明经济增长和股票市场存在一定双向因果关系，股票市场对经济增长的长期影响要远大于短期影响[3]。陈其安、张媛和刘星（2010）对我国股票市场背景下的宏观经济环境、政府宏观调控与股票市场波动性进行研究，建立了GARCH模型，研究结果表明中国股票市场对宏观经济环境变化的反映功能存在一定程度的缺失，财政政策的调控功能基本上处于失效状态，利率政策在现实经济环境中也未能发挥作用，货币供应量政策因其直接影响股票市场资金供给而产生了明显的影响[4]。夏日（2011）从CPI和股票市场的角度分析了中美两国股票市场的有效性，结果表明中国股市CPI和指数相关性表现得极弱，弱相关性反过来又会对成熟股票市场的建设产生不利影响，从而形成恶性循环，进而提出相关政策建议消除弱相关性。 　　（三）国内外文献述评 　　从国内外研究成果可以看出，国内外研究成果存在一个很明显的差异：国外大部分研究成果表明股票市场和实体经济之间的关系存在较紧密的联系，其中出现最多的词汇就是“积极反应”、“周期性关系”，这主