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投资对现金流敏感性与融资约束 　　【摘 要】由于现实世界中不存在真正意义上的完美市场，因而存在信息不对称和委托代理问题，使得外部融资成本高于内部融资成本，导致了融资约束的产生。融资约束既能反映资本市场得到完美的程度，又会对公司投资和融资行为产生重大影响。因此，融资约束是公司财务研究的重大问题。本文主要对关于用投资对现金流敏感性来衡量融资约束的研究进行梳理，从而总结出两者之间的关系。 　　【关键词】信息不对称；委托代理；融资约束；投资对现金流的敏感性 　　一、融资约束的产生及发展 　　经典的财务理论，Modigliani和Miller（1958）年认为，在一个完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本是可以完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。以MM定理为理论支撑的新古典框架下的经典投资理论把企业看成一个“黑匣子”，仅仅通过预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标来研究企业投资行为。在经典投资理论的模型中，企业所需资本存量及投资总额只依赖于要素价格和技术。同期的计量经济学实证研究（主要采用制造业或企业总体的时间序列数据）基本上也没用考虑融资因素的影响。 　　但现实世界中并不存在真正意义上的完美资本市场。现代公司财务理论认为，信息不对称问题和代理问题使得外部融资的成本高于内部资本的成本，因此就产生了融资约束问题。信息不对称是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识相异，交易的一方拥有相关的信息比另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决策造成不利的影响。因此，在现实的不完美的市场中，信息不对称理论是产生融资约束问题的理论基础之一。学者们开始考察现实中的信息不对称和代理问题对企业投资行为产生的影响。Jensen和Meckling（1976）提出的代理理论认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。融资约束理论认为，当经理受到内部资金约束时，由于资本市场上的逆向选择就产生融资约束问题，致使外部融资成本往往高于内部资金成本。 　　二、关于投资对现金流敏感性与融资约束关系的研究发展 　　投资对现金流的敏感性是指投资对现金流的敏感程度，Myers 和Majluf（1984）认为，资本市场中的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变动非常敏感。为检验融资约束的存在，Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）对融资约束与企业投资—现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资—现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资—现金流敏感性相对较高。其背后的逻辑是：公司外部融资存在风险溢价，上市公司投资更多地依赖内部资金，从而导致融资约束较大的公司，投资对现金流敏感性较高。他们认为信息不对称带来的交易成本、信息成本使得外部融资成本高于内部融资成本，从而导致融资约束。如果这种约束对于一个企业来说相当重要，那么支付大量股息就不符合价值最大化原则，投资支出对现金流的大小也就应该非常敏感；而对于股息支付率较高的企业，筹集投资所需资金面临的困难通常要小得多，融资约束问题也就显得不太重要，投资对现金流的敏感性也就较弱。因此，股息支付率的高低可以用来识别企业融资约束程度的大小。他们以现金流作为内源融资的代理变量，将其引入到投资方程中，比较股息支付率不同的企业间投资—现金流敏感性差异，并将其作为判断融资约束是否存在的依据。Kaplan和Zingales（1997）提出异议，从理论和经验证据两个层面对投资对现金流的敏感性在衡量融资约束时可能存在的问题进行了深入探讨。他们的研究结论认为，从理论层面来看，使用投资对现金流的敏感性来衡量融资约束缺乏坚实的理论基础；从经验证据来看，投资对现金流的敏感性也并不能有效地识别或区分是否具有融资约束。事实上，他们的统计检验发现，与Fazzari et al，1988的预期完全相反，低融资约束公司的投资—现金流敏感性要显著高于高融资约束公司。因此，他们认为，投资对现金流的敏感性不能有效地衡量融资约束。Cleary（1999）以1987—1994年的1317家美国企业为样本，用一个通过多元判别分析法构建的融资约束指数（ZFC）作为分类标准进行了检验，其结果与Kaplan和Zingales一致。Moyen（2004）认为，造成Fazzari et al与Kaplan和Zingales回归结果不一致的原因在于用来判断企业是否受到融资约束的标准不同，经其研究发现，用股票支付率高低来判断融资约束程度，结果与Fazzari et al一致；用受约束模型来判断融资约束高低，结果与Kapl