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投资者认知偏差导致非理性行为分析 　　[摘 要]中西方学者在对资本市场的各种“异象”和投资者的非理性行为进行了详尽的研究，事实上，一些非理性、有限理性的行为产生归根结底都是由于人类本身所具有的心理偏差造成的，在资本市场中表现出过度自信、损失厌恶、赌博心理等非理性行为，从而影响股票价格的波动。本文将介绍投资者认知偏差的形成过程并分析投资者认知偏差在资本市场中的表现。 　　[关键词]认知偏差；噪声交易；非理性投资 　　1 研究综述 　　投资者在买卖股票时，首先会收集该股票的信息，进而通过分析作出决策，交易后股票的涨跌又反作用投资者的行为并造成影响。在此过程中，投资者不可避免的存在非理性行为。在投资者决策过程中，投资者心理、知识水平和行为的人会受到环境的影响而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离，产生认知偏差。投资者的认知是一个心理过程，认知过程产生系统性的认知偏差，偏差的聚集性将导致投资者在投资决策中的偏差。在投资者进行决策的阶段中均存在发生认知偏差的可能，影响了投资者的非理性行为。 　　投资者在投资过程中思维上会经历四个步骤，即信息获取、信息加工、信息输出、信息反馈。如图所示： 　　1.1国外研究现状 　　1.1.1信息获取阶段 　　投资者会对容易记起的消息或事件更加关注，并认为其发生的可能性也更大。Kahneman 和 Tversky（1971）发现投资者更倾向于相信那些容易处理的信息的真实性，这是一种“真理幻觉”偏差。因此，在股票市场上，当颇受关注的热点股票有利好消息时，股价上升，反之，有利空消息出现时股价下跌。Nisbett and Ross（1980）研究表明，决策者更容易被生动、易记的信息，而不是枯燥、抽象的统计数据所影响。Shiller（1989）认为投资者对股市的热情经常受到变化无常的公众注意的影响。 　　1.1.2信息加工阶段 　　Tversky 和 Kahneman（1974）的研究显示人们更多会受到无意义的初始值的约束。他们认为在许多情况下，投资者通常会对初始值进行调整来进行评估。Kahneman 和 Tversky（1979）的研究显示了投资者参照心理，他们认为投资者进行策略选择时，倾向于寻求参照物，与此相类似的结论在于投资者的“锚定”心理。Thaler（1985）的研究提出了“心理账户”概念，显示了投资者在潜识中趋向于将不同的收益或损失划分在不同的心理账户上，对不同的心理会计账户投资者的风险偏好不同，并依据不同的心理账户进行决策。Wright 和 Bower（1992）的研究认为大多数情况下，具有好心情的投资者相比较具有坏心情的投资者，其对自己的选择和判断会偏于乐观；而投资者的坏心情常常与信息评估过程中的过多细节或关键性战略相关联。Shefrin（2000）认为许多资深的投资专家对新的信息同样由于锚定作用，采取保守的态度。 　　1.1.3信息输出阶段 　　Odean（1998）建立模型分析过度自信与投资者交易决策的理论关系，模型表明尽管大量交易导致非理性投资者的收益不能弥补交易成本，然而，这些投资者高估了交易的预期收益，因此，他们频繁地进行买卖操作，导致高交易量、高换手率的出现。Griffin和 Tversky（2008）的研究显示当事件的可预见性比较差且证据不明确时，专家投资者表现出比普通投资者更多的过度自信。 　　1.1.4信息反馈阶段 　　在此阶段，投资者会拒绝面对失败或推卸责任。Miller 和 Ross（1975）的研究发现投资者趋于将好结果归功于自己的能力而把坏结果归咎于外部环境，这种自我欺骗理论与投资者的认知差异具有密切关系， Bell，Loomes and Sugden（1982）在决策理论中引入后悔变量，在计算备选方案时还需要考虑已选方案与放弃方案是否会产生一定的后悔，因此对传统的预期效用理论进行修订： 　　一般预期效用=预期效用±后悔变量 　　后悔变量=ω（∑RI×RP[A-B]） 　　其中，RI 表示后悔强度，指决策方案与备选方案对比后的强度。RP 表示后悔发生的可能性。ω取决于决策者的个性偏好和情境因素。研究表明，后悔产生的ω值大于喜悦的ω值。 　　Nofsinger（2001）利用纽约证券交易所上市的 144 家公司（1990 年 12 月-1991 年 1 月）的数据对该问题进行了研究，结果发现上市公司的利好消息会引发投资者的卖出行为（卖出赢家）；反之，利空消息不会引发投资者的卖出行为（卖出输家）。这一结果与厌恶后悔寻求自豪的行为是一致的。 　　1.2国内研究 　　彭星辉、汪晓虹（1995）通过调查分析法对上海股票投资者的投资行为特征和个性心理进行了研究，发现性格品质、能力和社会经济环境是影响股票投资绩效的主要维度。刘力、陈兴珠（200