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金字塔结构下财务杠杆与企业投资行为 　　一、引言 　　企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的价值从根本上说取决于企业的投资行为，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化。但随着中国资本市场的发展，中国上市公司出现了盲目投资，资金被大股东占用，改变投资方向等问题。这些问题严重影响了企业自身的生产经营能力和其利益相关者的利益。 　　我国公司法明确规定：股东会决定公司的经营方针和投资计划，董事会决定公司的经营计划和投资方案，经理人组织实施年度的经营计划和经营方案，可见纯粹的经理人只具有投资的执行权而不具有决策权，中小股东“搭便车”的心理不能对公司有实质性的监督和制约，无论是股东大会和董事会，对投资决策起决定性作用的仍是控制公司的大股东。大股东除收获正常的收益外，还利用控制权牟取私利，这些特征是否会造成企业投资偏离最优的投资规模？另外，负债不仅是企业融资的手段，而且每期付息、到期还本的硬约束也会对管理层形成制约，但是它能否抑制终极控制人获取控制权收益呢？本文以控制权和现金流权的差值来衡量控股股东和中小股东的代理成本，控制权和现金流权差值越大，终极控制人进行“壕堑”效应的动机越强烈，与中小股东的代理冲突越大。以财务杠杆衡量负债融资情况，探求在控股股东和中小股东代理冲突的框架下负债的相机治理作用是否能得以发挥。 　　二、理论与假设 　　我国上市公司股权结构的重要特点是股权高度集中，在资产规模的选择上，股权集中公司的终极控制人与股权分散公司的经理人都崇尚所谓的商业帝国建造，这意味着股权集中的公司也容易出现过度投资问题。考虑到债务的还本付息特征可以在一定程度上约束终极控制人的这一偏好，因此，企业当前的杠杆水平越高，未来的投资增长就会越低。 　　假设1：在我国上市公司中，财务杠杆与投资之间也存在着负相关关系。 　　我国企业“一股独大”的股权结构在一定程度上避免了股权分散情形下股东对经理人监督不足的问题，但却带来了控股股东和中小股东的代理冲突，公司的终极控制人可以凭借其实际控制权，以??法或法庭很难证实的方式，谋取私人利益，使其他股东的利益受到损害。我们将控股股东的净收益表示为： 　　（1） 　　上式中，U代表控股股东的收益，为终极控股股东的现金流权比例，为控股股东在不侵害其他股东的情况下公司实现的收益。X为控股股东谋求的私利，C是获取私利要付出的成本，包括侵害过程中的资源耗费、声誉方面的损失以及可能遭受的法律诉讼的风险，S代表着企业的规模。代表终极控股股东对公司的控制权，显然，t≥1。上式中，即随着X的增加，侵占成本 　　C以递增的比例增加。随着企业规模S的增加，侵占成本C越小。随着控制权的增加，控股股东“掏空”上市公司所花费的成本越小。根据以上分析，为简化起见，本文设定侵占成本函数为方程（2）。 　　（2） 　　对（1）式X求导，则终极控制人最优的侵占比例为： 　　（3） 　　对（1）式S求导，得： 　　即在X不变的条件下，S越大，U就越大。并且当现金流权一定时，t越大，S越大，即当控制权和现金流权的差值越大，通过投资使得企业规模S越大，控股股东的收益取得最大值。因此，控股股东通过金字塔控制、交叉持股等方式，获得了超出现金流权之上的控制权，其有动力侵占公司利益，将公司资源转移到母公司或其关联公司，表现为“壕堑”效应。 　　另外，出于声誉、风险及融资等方面的考虑，控股股东对公司资源的侵害通常会有一个上限（），以满足-=，其中系终极控制人为公司所设定的收益“阀值”，于是有=-。以ROA代表终极控制人不侵害其他股东情况下公司的资产收益率，代表公司资产收益率的“阀值”水平，则有=S（ROA-）。现实中，一般很小，即有ROA-0。 　　假设规模报酬不变，则ROA与企业规模S的相关系数为零。于是，与S完全正相关。这表明，企业规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大。很显然，为了最大化自身的效用，控股股东必然会偏好更大的企业规模。 　　假设2：控制权和现金流权分离程度越高，企业投资越多。 　　金字塔控制权结构下控制权和现金流权分离能“激励”企业投资，财务杠杆的相机治理作用抑制企业投资，两者共同作用下对企业投资行为产生怎样的影响呢？一种观点是“两权分离”程度起主导作用，我国股权的金字塔控股结构导致的后果就是对于股权融资的偏好，终极控制人控制公司的融资决策，为了防止负债抑制终极控制人关联投资“掏空”公司，除减少负债融资外，终极控制人会选择谈判能力弱的债权人进行债务融资，拒绝签订约束性很强的债务契约，寻求预算软约束情况下的负债融资，进而弱化负债的治理作用。 　　另一种观点是财务杠杆起主要影响作用，债务契约的限制性条款规定了投资的方向，定期支付高额的利息和本金大大降低了企业的自由现金流，使得企业无闲置资金