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金字塔持股结构文献研究述评 　　摘要：本文对国内外关于金字塔持股结构的文献进行了简单综述，从金字塔结构的普遍性、金字塔结构与股东行为、金字塔结构与企业资本结构、金字塔结构与企业绩效四个方面归纳了国内外的主要研究成果。并对金字塔持股结构的新研究方向进行了展望，以期能更深地理解金字塔持股结构的意义与作用。 　　关键词：金字塔持股结构 股东行为 资本结构 企业绩效 　　金字塔持股结构是La Porta 在1999年首先提出的，金字塔结构是指企业集团的控股结构为金字塔型，终极控制性大股东位于金字塔顶端，上市公司位于金字塔最底层，两者之间还有多层公司位于其中，而这些公司也在位于金字塔最顶层的控制性股东的控制之下。控制性股东通过这种关联企业集团的金字塔结构来控制金字塔最底层的上市公司，实现现金流权和控制权分离，即以较少的股份达到控制上市公司的目的。此后，国内外关于金字塔持股结构的研究层出不穷，研究表明，金字塔持股结构与股东行为、企业资本结构和企业绩效都有一定关系。本文对金字塔持股结构的有关文献进行整理和分类。 　　一、金字塔持股结构的普遍存在性 　　金字塔结构普遍存在于世界上大多数国家和地区，尤其是在家族企业和集团企业中占大多数。La Porta研究表明，在东亚27个国家的20个最大公司中有27%的公司是由终级控制人通过金字塔结构来控制的；Claessens等（2000）对东亚9个国家和地区的2 980家上市公司进行了研究，实证结果表明超过1/3的上市公司的终级控制人构建了金字塔结构。Faccio（2002）对西欧13个国家的5 232家公司进行了研究，发现终级控制人主要通过构建金字塔结构对上市公司实施控制。上海证券交易所研究中心（2005）的研究发现，90.19%的民营上市公司采用了金字塔结构。刘芍佳等（2003）的研究发现，金字塔结构在我国国有上市公司中较为普遍，其中75.6%是由政府通过金字塔持股结构实施间接控制。 　　二、金字塔持股结构与股东行为 　　位于金字塔结构顶端的终极持股者是企业内最大股东，终极控制人通过控制权和现金流量权的分离达到以较少的股份控制链条企业的目的。国内外关于金字塔中股东行为的研究可以分为两个方面：掏空行为和支持行为。 　　Joson、La Porta Shleifer（2000）将大股东通过种种手段非法掠夺上市、侵占中小股东利益的行为定义为掏空（Tunneling）。Johnson等（2000）认为控制性股东在金字塔结构下通过将底层公司的资金通过股权回购、资产转移、利用转移定价等方式转移到控股股东手里，以侵占外部小股东利益的行为定义为“隧道行为”。La Porta 等（1990）对27个国家的样本研究后发现股东的隧道行为与企业法律环境息息相关，法律保护环境越差，股东的掏空行为就越严重。这一点在Claessens等（2000）的研究中得到证明。在国内，也有很多学者对终极控股者的掏空行为进行研究。刘峰、贺建刚、魏明海（2004）通过对五粮液的案例研究发现，由于我国保护小股东利益的法律机制仍不完善，大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的隧道行为。韩志丽（2007）对2001-2004年我国492家上市公司的样本数据进行了实证研究。验证了在确保控制权的情况下控制性股东所持有的现金流权越小其隧道挖掘越严重，当投资者保护较好时，即使控制性股东持有的现金流权较小，其隧道挖掘也不严重。也有部分学者认为，控制性股东除了有掏空行为，也会有支持行为，Friedman、Joson Mitton（2003）认为，控制型股东并不总是掏空上市公司，他们也有“支持”上市公司的行为，大股东对上市公司的“掏空”和“支持”行为是对称的。Riyanto和Toolsema（2003）注意到终极所有者不仅会利用金字塔结构实施隧道挖掘以剥削外部股东而且会在金字塔成员企业处于财务困境时使用自己的资金支持该企业摆脱困境。他们通过构建理论模型进一步证明正是终极所有者的隧道挖掘和支持行为的共同存在才能合理解释金字塔企业产生的原因。Friedman（2003）等指出的支持行为的出现主要是由于终极所有者希望处于困境的成员企业继续生存以保留未来实施隧道挖掘的机会。综上所述，金字塔结构导致了企业控制权与现金权的分离，一定程度上导致了终极控制人对于外部股东利益的掏空行为，在制度环境差或是企业面临危机时，企业也会有支持行为。 　　三、金字塔持股结构与企业资本结构 　　理论界普遍认为在金字塔结构中大股东控制对资本结构的选取有三种影响效应，即负债的股权非稀释效应、负债的控制效应和负债的破产效应，现有的研究也多是基于这三个效应进行的。国内学者结合我国企业实际，对金字塔持股结构与企业的资本结构做了联系，孙健（2005，2008）从终级控制人的角度分析了终级控制权与资本结构选择