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土地金融化及其在资产价格传导中作用 　　摘要：本文从20世纪70至80年代日本“土地本位制”的特征分析入手，回顾了“土地本位制”下日本泡沫经济膨胀及破灭的过程，通过对中日两国房地产金融化及其发展过程的比较，揭示其中蕴含的风险，并提出对中国金融宏观调控的启示意义。 　　关键词：土地本位制 土地金融化 泡沫经济 启示 　　20世纪70至80年代，随着日本经济的快速发展，在日本房地产市场形成了“土地神话”这一神奇的现象，日本土地价格大幅上涨并不断向其他领域传导，最终泡沫经济破裂并引起了长达10年的经济衰退。目前，随着中国经济的快速发展，房地产市场的金融化程度不断提高，也存在类似的以“土地财政”为核心的房价和地价循环持续上涨的过程。因此，以比较和借鉴的视角，对中国和日本在这一特殊经济发展过程中的经济行为和政策操作进行研究和反思，对于促进中国房地产市场及金融市场的健康发展和防范泡沫风险具有重要的参考和借鉴意义。 　　日本“土地本位制”催生的“土地神话” 　　20世纪70至80年代是日本经济快速发展的时期。伴随着工业化和城镇化的加速，对土地的需求不断增加，日本的土地价格出现了长期快速上涨的过程。由于土地价格长期持续单边上涨，久而久之在日本民众中产生了一种类似于“幻觉”的错误观念，即认为在日本这样一个国土资源狭小的国度，土地的价格只会上涨，不存在下跌的可能。但在当时，日本的地价已经远远高出了其可以利用的价值，只是在财富效应的作用下，大量资金涌入导致了日本地价的虚假繁荣。认为“土地的价格绝对不会下降”这一在事实上并不存在，但在民众中根深蒂固的观念，被称之为“土地神话”。 　　日本作为一个以间接融资为主的国家，担保物在日本银行体系的运行中具有十分重要的作用。土地作为一种重要的抵押品，更成为日本经济金融运行的核心。据日本大藏省的统计显示，1980-1990年的十年间，日本年均新增贷款中，近60%的贷款是以土地为担保发放的。因此对于日本经济而言，土地在社会资金配置中处于核心地位，各种资金的运行在很大程度上是围绕土地这一抵押物开展的，这种现象被称为“土地本位制”。 　　土地本位制具有以下几个基本特征： 　　（一）土地所具有的融资担保属性是“土地本位制”的前提和基础 　　由于日本的大量贷款是以土地为担保进行的，随着土地价格的不断上涨，日本企业获得的贷款数量不断上升。大量企业将获得的贷款又通过各种渠道再次投入到土地的炒作中，使得土地的价格出现了循环式的上涨过程。这在战后资本不足的情况下，使很多日本企业获得了大量的贷款支持，支撑了日本经济的快速发展。但是这一过程能够得以维系，其必要前提是土地价格会永远上涨，否则，日本的金融体系就将面临巨大的系统性风险。在当时的环境中，日本金融界坚信“土地神话”的存在，因此逐渐把土地价格上升的预期加入到担保评价因素中，据此来评估贷款。这进一步巩固了“土地神话”在日本社会中的地位。 　　（二）金融自由化导致的银行风险偏好上升，进一步巩固了“土地本位制” 　　20世纪70 年代，日本逐步放松对金融的管制，大幅降低了国内企业进入股票市场融资的限制，许多优质企业转向股市融资，因此出现了金融“脱媒”现象，银行业的利润率也开始下降。同时，为了应对日元升值导致的经济低迷不振，日本央行长期保持低利率，使银行利差不断缩小，由此导致大量银行贷款流向风险相对较高的中小企业，土地在这一过程中充当了重要的抵押品。这一方面增加了对土地和股票的需求，资产价格进一步上升，另一方面为资产价格泡沫破灭后出现大量银行坏账埋下隐患。 　　（三）汇率改革进一步强化了日本的“土地本位制” 　　1985年，迫于美国等西方国家的压力，日本政府被迫签订了“广场协议”，由此开启了日元大幅升值的过程。1985年6月，1美元兑换250日元，但到1987年末，已经上升到1美元兑换120日元左右，升值达50%以上。受日元大幅升值的影响，日本的工业受到了相当大的冲击，1986年日本工业出现了负增长。为了缓冲升值对日本产业的冲击，日本中央银行放松了银根。日本的货币供应量M2增速从1985年初的约8%增加到1987年的12%，增加了近50%；日本央行从1986年到1987年短短两年的时间内连续5次降息，将官方贴现率从5%降到2.5%。 　　宽松的货币政策刺激大量资金进入到以房地产和股票为主要标的的资产市场，带动了房价的进一步上升，而房价的上升进一步提升了土地的市场价值和担保价值。当时，日本银行界将土地视为没有风险的抵押物，因此，无论企业的规模与性质，以土地为抵押进行贷款申请，可以轻松地获得银行的贷款支持。从某种意义上说，土地等同于银行的信贷额度，这更加刺激了企业对土地的追捧，土地在日本经济体系中完全处于核心地位。 　　“土地本位制”下日本泡沫经济的膨胀及破灭 　　在大量廉价资金的带动下，