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房地产上市公司融资结构优化研究 　　[摘要] 采用沪深证券市场A股房地产上市公司2009年至2013年的数据，在融资结构与企业价值互动关系的基础上构建融资结构优化模型，并以企业价值最大化为目标求解最佳融资结构区间。对相关联立模型组运用广义矩估计法（GMM）进行回归的实证结果表明，融资结构与企业价值之间确实存在互动关系。同时，基于这一关系的优化模型实证结果显示，在企业价值达到最大时所对应的最优融资结构即资产负债率等于0.6918，所对应的优化融资结构区间为（0.6343， 0.7495）。 中国论文网 /4/viewhtm　　[关键词] 房地产上市公司；企业价值；融资结构；互动关系；优化 　　[中图分类号] F830.91[文献标识码] A[文章编号] 1008―1763（2015）05―0078―07 　　一 引言 　　房地产业是一国宏观经济不可或缺的组成部分，是增强国民经济和改善人民生活的重要产业。其关联性高，带动力强，能够影响建筑、装修、材料、金融服务等多个行业。在中国，房地产业在宏观经济总量中更是占据了相当大的比重。因此，房地产行业必须要健康长远的发展，才能在满足社会需求的同时有利于国民经济实现稳增长、求发展的目标。 　　从房地产业自身的特点来看，它属于资金密集型行业，开发周期长，资金周转慢，因此融资能力对其极为重要。房地产行业的融资形式主要有两种：内源融资和外源融资。一般情况下先进行内源融资，使企业达到一定的资金积累和风险承受能力之后再通过外部融资来发展自己，达到一定规模后便可以凭借自身的实力来发展而不再依靠外部融资。外源融资主要包括股权融资和债务融资两个渠道。与中国大多数企业存在“股权融资偏好”不同，在房地产行业债务融资对整个企业的重要性从其比重占据了房地产企业整体融资结构的一半以上这一数据中便可看出来[1， 2]。偏好股权融资忽视债务融资会降低企业的融资效率，而偏好债务融资忽视股权融资则可能加重企业的财务负担。因此，选择最优的融资结构，实现企业价值最大化是有效推动房地产企业健康发展的重要一环。 　　本文考虑到房地产行业的特征，以沪深证券市场房地产上市公司为实证对象，采用联立方程组方法对企业价值与融资结构的关系进行检验，进而借助曲线参数估计对融资结构优化问题展开探讨，针对房地产行业的现状，在锚定企业价值达到最大化时求得最优的融资结构。 　　二文献回顾与理论分析 　　（一）文献回顾 　　针对融资结构，相关文献主要从四个方面开展研究。1）从宏观经济角度来看，苏冬蔚和曾海舰研究证实，在中国经济上升时期债务融资规模下降，而在经济衰退期债务融资规模增加[3]。Kulkarni和Chirputkar发现在印度情况也是如此，经济繁荣时期债务融资规模减少，处于经济紧缩期时债务融资规模增加[4]。2）从企业类型角度来看，孔庆辉对分为防守型和周期型两种类型的712家企业展开研究，证明在经济衰退时会大幅降低负债融资比例的是周期性企业，相比之下防守型企业虽然负债融资比例也会下降，但是下降幅度明显比前者要小[5]。3）从企业性质角度来看，曾海舰和苏冬蔚发现在信贷扩张时，规模小的、国有化程度低的以及担保能力弱的企业相对于规模大、国有化程度高和担保能力强的企业，其债务融资规模上升幅度更大；而在信贷紧缩时，前者相对于后者债务融资规模下降的幅度更大[6]。4）从企业代理问题角度来看，Chua， Chrisman和Kellermanns等指出，新的合资企业往往需要进行债务融资，但是代理问题使得其在贷款融资方面存在困难，而家庭参与可以直接或者间接扩大融资结构中债务融资的规模[7]。 　　湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2015年第5期郑慧开，谢赤等：房地产上市公司融资结构优化研究基于融资结构与企业价值互动关系的视角 　　关于融资结构与企业价值之间的关系，现有研究主要集中于以下三个焦点。1）正向影响。Masulis研究发现，在企业的融资结构中负债水平在0.23至0.45之间时对企业价值有正的影响[8]。Shah通过实证研究得出结论：负债融资比例的增加会降低投资者们对公司普通股的风险评估，且并不会改变他们所预期的现金流量，从而使得公司的股票价格也受到正向影响 [9]。Zhan和Zeng实证发现，在企业资金总需求一定的情况下，债务融资规模增大，资产收益率和企业价值也随之增大[10]。2）负向影响。陈德萍和曾智海以及李文新和李慧都通过实证研究证实，企业的盈利能力与资产负债率呈显著负相关关系[11， 12]。殷红和肖龙阶实证后指出，在战略性新兴产业上市公司融资中负债融资比率的提高对企业价值产生了负向的影响，说明债务治理的无效性[13]。Supa通过考察泰国房地产行业资本结构决策和目标水平调整速度的显著影响因素，发现具有较高盈利能力和较高