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LP投资业绩谜团 　　各LP投资业绩的差异具有多方面的影响因素。 　　关于投资于私募股权基金的投资者的大量研究都把机构投资者看作一个单一的研究个体，却忽视了对于不同机构投资者之间投资业绩差异的考察。来自哈佛大学的教授Josh Lerner、Wan Wong和麻省理工学院教授Antoinette Schoar在2005年撰写了文章《精明机构做出愚蠢的选择：有限合伙人的业绩谜团》，该文章专门研究了在有限合伙制下私募股权基金领域机构投资者之间即有限合伙人（LP）的投资绩效的差异，并通过统计分析试图揭示这些差异的来源。 　　 　　PE方面的研究， 数据是一大障碍。作者通过A s s e tAlternative、Venture Economics’ online数据库以及其他渠道搜集整理了1398个LP作为样本，以内部收益率（IRR）作为衡量收益率的指标，并剔除了管理费和附带利息的影响。并且根据投资模式，又将样本分为前期风险资本、后期风险资本以及收购基金三种。受数据可得性的限制，该样本总体并不能反映美国机构投资者真实的数量分布情况，但这并不影响本文对各种机构投资者投资绩效的研究。在得到样本数据以及相关行业信息后，作者主要通过以下五个反面的研究试图揭示这些差异。第一方面，机构分类。不同种类的L P在P E投资业绩方面表现迥异，其中捐赠基金的收益远高于其他LP，通过进一步观察发现，其较高的收益主要出自在风险资本的投资部分，前期和后期风险资本的内部收益率分别达到了35%和19%之多，而其在收购基金的投资收益仅有0.1%，这部分明显低于公共养老基金及企业年金。银行及独立财务顾问内部收益率为负值（分别为-3.2%和-1.8%），这在前期、后期风险资本以及收购基金中都有所体现。公共养老基金及企业年金在总体上收益率低于捐赠基金，分别为8%和5%，但分类研究后发现，其收益率分布的偏度较小，虽然前期和后期风险资本收益率较低，但在收购基金方面收益率高于捐赠基金。 　　作者通过建立回归模型，引入虚拟变量检验机构种类在解释投资绩效差异方面的显著性。回归结果表明，捐赠基金投资绩效显著高于其他机构投资者。有观点认为，捐赠基金组织架构不同于其他机构投资者，其代理问题较少。但结合上述分析，作者认为若将捐赠基金的高回报归结于其较少的代理问题是不合理的，因为在该假设下，收购基金也应该有同样高的回报，作者对所有捐赠基金样本进行研究后发现，在风险投资领域，私立大学和学术水平顶尖的学校有着明显的高报酬。它们的优势在于：顶尖高校与其毕业生之间的紧密联系给高校带来了无可比拟的信息优势。而将养老基金与银行及企业年金的收益率相比较，银行与企业年金收益显著低于养老基金。 　　第二方面，地理位置。该样本中的基金主要分布于美国东海岸及西海岸，各占47%和30%，而其他地区包括南部及中西部共占23%。经过分类比较可以发现，56%的前期风险资本主要投资于美国西部，而5 0%的后期风险资本和62%的风险资本集中于东北部地区。这主要是受美国产业格局影响，大部分收购业务都发生在纽约，而硅谷则是前期风险资本的天堂。 　　通过建立回归模型，作者发现地理位置对投资业绩产生了显著的消极影响。当有限合伙人（LP）与管理合伙人（GP）处于同一地区时内部收益率会随之降低，并且这种显著的负相关性主要出自养老基金。这可以解释为公共养老基金的特殊政治背景对其投资决策造成的影响及压力，使得养老基金在投资时无法以收益最大化为目标，常常受到各种因素的干扰。 　　第三方面，市场周期。K a p l a n和Schoar教授在2004年发表文章表明，私募股权行业的资本流动及收益都呈现极强的周期性。在本文研究中，作者以私募股权投资的行业资本流入总量作为衡量市场周期的代理变量。经回归分析发现，各机构投资者的投资业绩与行业周期存在显著的负相关性，其中独立财务公司尤为明显，捐赠基金与保险公司次之。也就是说，各类LP在大量资本涌入该行业时收益率显著下降，这也正验证了私募股权基金市场的“羊群效应”特征，即市场繁荣会降低行业收益率。 　　进一步地，作者将时间区间分成1991-1994年及1995-1998年两段，重复上述回归分析。结果表明，企业年金以及银行显著的羊群效应主要出自1995-1998年，而此时正是泡沫经济时代的开始。相比之下，捐赠基金在两个时期内收益率均为正数，其中个人捐赠基金在两个时期内绩效没有显著差别，公众捐赠基金在前一时期收益更大。 　　第四方面，再投资策略。在私募股权投资基金行业，再投资策略十分重要，这是因为该行业信息不对称现象严重，投资者很难全面了解所有基金管理者的信息，在有限合伙制下，LP与GP签订合同，资金供应方承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择权。在该样本总体下，养老基金中60%选择了再投资，其次是捐赠基金和独立