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REVAEVA与股东财富来自中国上市公司证据 　　［关键词］REVA；EVA；股东财富；实证分析 　　 　　一、引 言 　　 　　股东最关心的是财富变化。事实上，股东收益是未来红利收益与资本收益两者贴现值之和。因而，股东财富会受到投资风险、市场利率以及公司管理者才能等诸多因素的影响。资本市场定价模型考虑到了前两种因素的影响，从而得到预期收益值，它体现了投资者对未来收益的估计。实际收益与预期收益的差额为非正常回报，衡量了在系统风险一定的条件下，公司为股东带来的超过或低于预期收益的那部分差额，被公认为是衡量股东财富的合适指标。由于股票价格受众多非管理层所能控制的因素影响，如投机气氛及股市内在的“噪音”和无序，所以，用基于股价的非正常回报来衡量经营业绩是不全面的，并且会对管理者造成额外的风险。因此，需要选择一个理想的经营业绩指标替代非正常回报，作为联系股东财富和经营业绩的桥梁，并且这种理想的经营业绩指标应该与非正常回报高度相关。 　　经营业绩指标经过了从传统的会计指标到经济指标的转变。传统的会计指标不能反映股东资本的机会成本而与非正常回报的相关性较弱，不能准确反映出股东财富的变化，越来越不适应投资者对管理者的要求。现在普遍使用的经济增加值（EVA）是企业在现有资产上取得的收益与资本成本之间的差额，反映的是企业一定时期的经济利润或剩余收益，是度量企业绩效的良好指标。与传统业绩评价指标相比，EVA指标最大的特点就是从股东角度重新定义了企业利润，考虑了投入企业所有资本的成本，克服了传统会计指标的缺陷，从过去只重视会计利润转向重视持续价值增值，能够真实反映公司的经营业绩，准确衡量管理者为股东创造的价值，有助于实现“股东价值最大化”的目标。修正的经济附加值（REVA）在EVA基础上，对投入资本进行了修正。[1] 　　EVA与REVA的基本思想都是经营者创造的公司价值应该由公司取得的收益与投入资本成本之间的差额来衡量。EVA在计算资本成本时，所采用的投入资本是对财务报表中的总资本进行一系列调整后得到的账面价值，而REVA所选用的投入资本则是总市场价值，包括有形资产和公司当前及未来投资机会的净现值两部分，等于债券市场价值和股票市场价值的总和。两种指标所选用的投入资本的差额就是公司当前及未来投资机会的市场附加价值。REVA的提出者认为这一差额反映了对公司竞争战略和人力资源配置的评价，在公司的价值中占有重要份额。同时，由于投资者在初期可以按照市场价值撤出投资，将资本投入与该公司风险相当的资产，从而获得按该公司加权平均风险计算的预期收益。因此，如果公司真正为投资者创造了经营成果，期末所创造的营业利润就必须超过按照总市场价值计算的资本成本，而不仅仅是按照有形资本的经济账面价值计算的资本成本。同时，理性的投资者只对预期好的公司投资，所以公司的当前及未来投资机会反映在市场价值中就应该为正，从而计算REVA所采用的投入资本成本大于计算EVA所采用的资本成本。因此REVA应该小于EVA，并且即使EVA为正时，REVA可能为正，也可能为负。 　　不难看出，EVA和REVA与表示股东财富的非正常回报之间应该呈现正相关。因此，本文试图对EVA和REVA衡量股东财富的有效性进行比较，以期选择出较好的可替代非正常回报的经营业绩指标。 　　 　　二、文献综述 　　 　　从理论上看，评价企业绩效用EVA要比用传统的利润指标好。尽管大多数的实证研究也表明EVA要比传统的利润指标好，但也存在不同的结论。主要结论有： EVA对公司的市场附加值有显著影响；[2]EVA对公司价值的解释程度要优于NOPAT对公司价值的解释程度；[3]EVA对公司价值的解释能力不如传统会计指标；[4]与净收益、资产收益率等传统会计指标相比，EVA对公司价值的解释能力最强；[5]盈利能力指标、增长指标与收益率有很强的相关关系，这是因为盈利能力指标和增长指标对管理者和投资者的决策都有很大影响；[6]EVA有利于股票市场的发展，为股东带来财富。[7] 　　中国的资本市场与发达国家相比发展时间很短，运用EVA进行企业价值管理的公司并不多见，与EVA相关的研究较少。王喜刚、丛海涛和欧阳令南（2003）运用回归分析方法，比较了EVA与会计盈利性指标在解释上市公司市场价值的效果，认为EVA在总体上的解释力要强于会计指标，但EVA不能完全替代会计指标。[8]刘芍佳和从树海（2002）将EVA作为价值创造的指标，选取1997年到2000年间A股市场的公司作为样本，进行了企业创值能力研究，发现企业利润与资本同步增长，但是耗值却不断扩大，认为这是由于大量的耗值企业充斥资本市场，导致投资者只能从长期投资转为短期投机，从而形成耗值投机的怪均衡。[9]刘芍佳和刘乃全（2002）运用EVA对中国上市公司的创值能力分析后认为很难从传统