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创业板与中小板IPO抑价比较 　　【摘要】 为健全新股发行机制，降低发行抑价率，中国政府多次进行新股发行体制改革，并适时推出创业板，其IPO抑价程度和原因等问题亟待探究。文章针对创业板实际情况，以2009年6月IPO重启后至2010年10月所发行的创业板和中小板股票为样本，通过梳理IPO定价的制度变迁、比较研究和实证检验，发现以市场化为导向的询价制有效降低了新股抑价率，基于投资者情绪的中签率、上市首日换手率对IPO抑价产生了显著影响。 　　【关键词】 中小板；创业板；IPO抑价；多元回归分析 　　 　　一、引言 　　 　　IPO（Initial Public Offering）即发行公司在一级市场首次公开发行股票，IPO抑价现象是指新股上市首日收盘价格明显高于发行价格，股票出现超额收益率。Ritter和Jay R（2002）发现中国证券市场新股超额收益水平高达256.9%，远高于美国、英国等10%~20%的新股超额收益率。相对于主板市场，中小板抑价程度更高，庄学敏（2009）以股权分置改革后的中小板为样本，发现中小板超额收益率为167%。为了推出创业板，中断一年之久的新股发行于2009年6月重启，10月23日创业板推出，首批28家上市公司股票发行时便存在高发行价和较高的首日超额收益率，这些现象充分表明新股发行重启后，IPO抑价现状及原因值得探究。 　　 　　二、文献综述 　　 　　（一）国外文献综述 　　Stollt和Culey（1970）、Reily（1973）和Ibbson（1975）首次证明了企业首次公开发行股票中存在公司发行价系统性的低于上市首日收盘价，可获得超额收益，Ibbotson将其称为“IPO之谜”。Ritter和Welch （2002）统计1980~2001年期间的6 249个新上市股票，平均初始报酬率为18.8%，大约70%的IPO股票上市首日收盘价高于发行价，而约16%的股票初始报酬率为零。自1980年以来，西方金融学界针对IPO抑价成因提出了大量的理论解说，形成了三个较具影响力的理论解说流派。 　　1.非对称信息流派 　　其代表理论主要有： 　　“赢者诅咒”解说。Rock（1986）认为市场中存在知情投资者和非知情投资者，造成IPO抑价的原因是发行人为规避“赢者的诅咒”可能引致的新股发行失败，有意降低IPO发行价。Koh 和Walte（1989）通过对20世纪七八十年代新加坡市场上66家IPO股票的研究，发现其平均抑价为27%，而散户投资者的认购收益经由中签率加权平均后仅为1%，充分证明该模型。 　　“信息瀑布”和“信号发送”解说。Welch（1992）认为造成IPO抑价的原因是发行人为促使一级市场形成于己有利的“信息瀑布”效应而需要将IPO股票发行价定在较低的价位上。Jegadessh，Weinstein和Welch（1993）以1950年到1956年期间的美国市场的IPO股票为样本对“信号发送”解说进行了实证检验，他们发现企业后续股权融资的概率、融资的规模与首次发行股票的抑价幅度之间存在正相关关系，但统计结果不是很显著。 　　 2.与股票市场制度相关的制度流派 　　该流派的代表理论主要有： 　　“法律责任”解说。Tinic（1955），Hughes and Thakor（1992） 和 Hensler（1995）指出基于法律诉讼可能造成的直接和间接损失，IPO抑价可以看成是发行人为规避或降低诉讼风险而购买的“保险”措施。 　　“控制权收益”解说。Brennan and Franks（1997）认为企业内部的管理者股东为攫取上市公司的控制权收益，将会故意压低IPO股票的发行价格以激发一级市场投资者超额的认购需求，从而管理者股东就能够策略性地配售IPO股票，形成分散化的外部股权结构以减轻管理者所面临的外部监督的压力。 　　3.行为金融流派 　　该流派的代表理论主要有： 　　“投资者情绪”解说。Junqvist，Nanda and singh（2006）指出牛市行情中的IPO抑价是发行人对机构投资者配合其分销策略所承担风险的一种利益补偿，基于行为金融学，它将IPO抑价现象的形成归因于散户投资者过度乐观情绪下的非理性行为。 　　“前景理论”解说。Loughran and Ritter（2002）指出，鉴于原始股东的“行为人”特征，拥有信息优势的承销商将在确保原始股东满意的前提下，通过尽量压低发行价来获取承销佣金之外的隐私收入，由此就形成了大幅度的IPO抑价。他们研究也表明首日报酬率和首日换手率之间是显著正相关的。换手率从20世纪80年代到90年代增长了一倍，在网络泡沫时期又翻了一番，这表明投资者越来越追求短期的利益，从而导致了较高的IPO初始收益率。 　　（二）国内文献综述 　　基于中国特有的市场制度，学