A股策略专题报告：《资管新规》树立反弹旗帜，但能否打破市场当前“死循环”？.docxVIP

目录市场目前受高度一致化的机构行为“绑架”3市场当前的核心矛盾——机构行为一致3当前市场死循环主因机构行为3公募仓位存在与市场的三次反向3影响机构行为的两个原因4原因之一：流动性——货币政策存在较多掣肘4上市公司信用违约加深市场悲观情绪4货币政策宽松信号屡次释放，增强市场一致性预期5原因之二：宏观经济——预期悲观且波动性下降6贸易战存在潜在的超预期因素6宏观经济预期悲观且波动收敛7《资管新规》存在对流动性的改善7《新规》放水有限，意在改善A股情绪面8《新规》并非央行对市场的妥协10短期反弹关注小市值标的10反弹期关注小市值10反弹期的潜在风险：“抱团生态圈”被打破12风险提示12表格目录表1:央行上半年两次信心喊话，强化流动性一致性预期6表2:《资管新规》亮点8表3:《资管新规》变化对比8表4：历次反弹后涨跌幅（Y）与总市值（X）之间的回归结果11表5：历次反弹后涨跌幅（Y）与ROE（X）之间的回归结果11表6：历次反弹后涨跌幅（Y）与净利润增速（X）之间的回归结果11表7：历次反弹后涨跌幅（Y）与反弹前跌幅（X）之间的回归结果11插图目录图1:基金仓位变化与市场存在三次反向3图2：新增违约中上市公司占比提升5图3：社融增速走低主因表外去化5图4:央行流动性投放力度显著增强5图5：PMI增速波动收敛7市场目前受高度一致化的机构行为“绑架”市场当前的核心矛盾——机构行为一致当前市场死循环主因机构行为当前A股存在死循环。市场“贵的越贵，便宜的越便宜”，不但估值出现分化，且市场情绪与表现表现出一种死循环。医药、消费类个股估值均在历史中位数之上，但表现明显好于大盘；地产、周期等行业估值处于低位，但却无人问津。市场情绪悲观， 但不论经济或机构收益率均明显好于一致预期，导致悲观预期“骑驴找马”，逐月等候“心中的数据”，造成 A 股当前的死循环。机构行为一致性是当前市场死循环的最主要因素。我们认为，从 16 年开始逐步强化的机构行为在 17 年底得到进一步增强。相对收益、标的稀缺性、预期的高度一致性均在近两年半的时间里迫使机构仓位和持仓逐渐趋于一致，导致如下几种现象：个股估值两极分化：由于机构行为的一致性，导致抱团热门标的更受资金追逐，即使估值已达到短期合理水平，但仍有资金因行为、避险、稀缺等因素加强对其的配置；与此同时，估值较低的抱团冷门标的缺乏资金追逐，导致 A股“贵的更贵，便宜的更便宜”。公募基金追逐相对收益的现象也同样影响到绝对收益者，通过公募的大体量和强话语权，在一定程度上胁迫其配置抱团标的。市场短期波动被平滑：由于机构投资者配置仓位和标的的高度一致，导致博弈论在操作策略的制定过程中扮演更为重要的角色。市场参与者间的收益差距有部分是通过决策的时间顺序决定的，即比别人更早卖出或买入。这不但导致了个股及市场的短期剧烈震荡，同时也缩短了波动的持续时间，最终导致市场波动被逐步平滑。长期来看，熊市调整期被拉长：由于机构仅围绕部分抱团标的进行配置及仓位调整， 缺乏对于其他个股的关注，致使抱团标的的短期调整极容易被其他机构买入。市场仅在热门标的上表现出一定的分歧，但是却对于其他标的表现出强烈的一致性。这一现象导致市场下跌很难“跌透”，纵然部分个股估值已达历史底部，但市场情绪， 尤其是抱团者仍普遍感觉 A股处于熊市“半山腰”。公募仓位存在与市场的三次反向公募抱团行为自 17 年起共获得三次增强。Wind 基金仓位数据是基于机构季报披露持仓，按照每日持仓个股股价变化进行的拟合数据，我们用来分析基金持仓个股与市场表现的差异。其中，4Q2017、1Q2018 和今年 6 月份均出现了基金持仓与市场的反向表现。图 1: 基金仓位变化与市场存在三次反向资料来源： Wind、东兴证券研究所影响机构行为的两个原因流动性：货币政策存在较多掣肘。货币政策放宽难以影响股市流动性，主因在预期层 面上，市场较前几年更为清楚央行的底牌，不论从国际、利率、杠杆等方面考虑，货币政策缺乏长期宽松的基础，因此短期的货币政策松绑实际难以左右股市预期。货币政策的变动在今年对于股市的边际影响明显减小。宏观经济——预期悲观且波动性下降。在二季度的悲观预期下，6.7?的 GDP增速却略好过此前预期。市场对于悲观经济的预期差实际较两年前存在明显收敛，工业企业盈利、固定资产投资等数据也表现出波动性下降这一特点。这直接缩窄了机构间的预期差，致使市场因预期差带来的投资机会急剧减少，强化避险标的的稀缺性，增强机构行为的一致性。原因之一：流动性——货币政策存在较多掣肘上市公司信用违约加深市场悲观情绪上市公司违约带动市场对经济的进一步担忧。相较实体经济，A 股上市公司资质明显更为良好。今年以来，新增违约事件中上市公司数量显著高于非上市公司，为过去五年间首次。这一现象明显加深市场对信用风险的担忧。信用风