降准+加息或成政策组合选项.PDFVIP

“降准+加息”或成政策组合选项 费兆奇 杨成元 时间：2018-06-06 来源：中国证券报·中证网 国家金融与发展实验室中国债券论坛 年初以来，央行继续实施稳健中性的货币政策，完善宏观审慎政 策，加强预调微调和预期管理，货币政策从中性偏紧向边际宽松切换。 下一步，面对更为复杂的内外部环境，稳健中性的货币政策基调不变， “降准+加息”或成为央行可选的有效政策组合之一，以维稳市场流 动性平衡，继续为服务实体经济、防控金融风险发挥作用。 今年以来，央行灵活运用多种政策工具调节流动性，尤其是启用 降准政策，补充基础货币，政策环境呈现边际宽松局面。 一是上半年政策边际宽松，市场利率有所下行。 环境依然复杂，货币政策由紧转松。上半年不确定因素增多，国 内CPI 和PPI 出现低迷，央行启用CRA，实施普惠金融定向降准，放 松大额存单利率上浮比例，下调法定存款准备金率置换MLF，降低实 体企业融资成本，并灵活运用逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利 等工具提供不同期限流动性，调整金融体系流动性，维护银行体系流 动性稳定。 M2 增速总体平稳。4 月末，广义货币供应量M2 余额为173.8 万 亿元，同比增长8.3%，增速比上年末高0.2 个百分点。 银行体系流动性总体稳定。一是金融机构各项存款增速稳定。1-4 月份，金融机构各项存款余额增速分别为10.5%、8.6%、8.7%、8.9%， 总体稳定。二是商业银行资金净融出大幅增加，一季度6 大商业银行、 国开行等大型银行以及股份制等中型银行净融出45 万亿元，净融出 同比大幅增加11 万亿元。 市场利率有所下行。1 个月SHIBOR 从年初的4.74%下降至5 月中 下旬的3.8%附近，降幅近100BP。1年期国债到期收益率从年初的3.7% 下降至5 月初2.9%附近，后期略有上升，但稳定在3.1%附近。3 个 月同业存单发行利率从年初高点5%以上，逐步下行至4 月下旬最低 点3.8%，目前稳定在4.5%左右。 二是流动性不稳定因素仍然存在。 利率波幅加大。年初以来，利率波幅加大，尤其是4 月24 日， 银行间市场隔夜质押式回购加权平均利率达到4.0549%，盘中最高利 率达到21%，7 天质押式回购加权平均利率达到6.1569%，盘中最高 利率达到18%。 债务违约事件连续爆发。强监管下，影子银行业务大幅收缩，表 外融资呈“断崖式”下跌，弱资质信用主体“融资难、融资贵”问题 进一步放大，引发部分企业资金链断裂。年初至5 月，共有20 只债 券发生违约，已违约债券涉及金额超150 亿元，高于去年同期13 只 债券发生违约（违约金额100 多亿元）。 利率呈现双轨，价格机制发挥效用受限。虽然市场利率有所下行， 但金融机构贷款利率在上升，呈现紧信贷格局，一方面是受经济稳中 向好、信贷需求旺盛等因素影响；另一方面是监管趋严，表外融资收 缩，表内信贷额度紧张导致。政策利率尚不能有效传导至债券市场和 信贷市场，价格机制发挥作用受限。 当前货币政策面临两难。一方面，“防风险、严监管”仍是主基 调，美国货币政策正常化加快，美元走强，国内的货币政策不存在持 续宽松的基础。另一方面，诸多不确定因素激化影响全球经济复苏， 外部环境更为复杂；资产新规、去杠杆等严监管政策实施，基建投资 增速明显回落，房地产投资增速整体回落，中国经济在需求端有弱化 的风险，货币政策更不存在收紧的基础。 未来，面对复杂的环境形势，“降准+加息”或成为央行可选用 的有效政策组合选择。在价格方面，重视引导和预期，针对美国加息， 随行就市，保持合理的利差水平。在基础货币供给量方面，运用降准 政策释放资金，在具体操作手法上可能继续运用定向、对冲等结构化 手法，以引导释放资金流向国家重点建设领域以及经济薄弱环节等领 域；在金融体系内部，不排除继续置换中期借贷便利（MLF），降低 银行资金成本，优化银行体系流动性结构。具体来说： 一是市场利率难以继续下降，加息概率增加。 从国际环境来看，利差不断收窄。年初以来，市场利率拐头下行， 中美利差不断缩小，10 年期中美国债利差从年初的140BP 以上降至5 月末的70BP 以下。目前，美国货币政策正常化在加快，市场预计美 联储6 月份按计划加息，中美利差将进一步收窄。央行可能继续随行 就市，通过上调OMO、MLF 等短期政策利率，保持中美利差一定距离， 维持人民币汇率稳定。