投资者情绪在封闭式基金折价交易中的作用分析-analysis on the role of investor sentiment in closed-end fund discount trading.docxVIP

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投资者情绪在封闭式基金折价交易中的作用分析-analysis on the role of investor sentiment in closed-end fund discount trading

承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果,也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 (保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名: 日 期: 南京航空航天大学硕士学位论文 南京航空航天大学硕士学位论文 投资者情绪在封闭式基金折价交易中的作用研究 投资者情绪在封闭式基金折价交易中的作用研究 PAGE PAGE 1 PAGE PAGE 10 第一章 绪论 1.1 研究背景及研究意义 封闭式基金(closed-end fund)是一种以其他公开交易证券为操作对象的共同基金。相对于 开放式基金而言,封闭式基金的基金规模在发行前已确定,在发行完毕后和规定的期限内基金 规模保持固定不变,投资者要想在封闭期结束前变现其持有的基金份额,只能通过份额转售的 方式进行,而不能像开放式基金一样按照当日的基金资产净值要求赎回。因此,封闭式基金有 两种定价方式:一种是按其所投资的证券的市场价值计算的基金份额资产净值(net asset value); 一种是其在二级市场上由供求关系决定的份额价格。 根据有效市场理论,任何资产都无法获得长期超额收益,封闭式基金的份额资产价格应当 围绕净值上下波动。然而,实证发现,封闭式基金大部分时间是以折价的方式进行交易的。至 今,学术界也没能给出完整解释,因此,封闭式基金折价交易现象成为金融领域内最令人困惑 的谜团之一,被称为“封闭式基金之谜”。 封闭式基金折价交易有两个层面上的涵义:从狭义上讲,是指基金份额以低于净值的方式 在二级市场上交易;从广义上将,封闭式基金折价交易是一个动态的概念,包括了折价交易过 程中所表现出来的一系列特征。本文所述的折价交易就是广义层面上的涵义。Lee、Sleifer、Thaler (1991)[1]在前人研究的基础上,总结出美国市场上“封闭式基金之谜”的四个特征: (1)封闭式基金在首次公开发行时会有大约 10%的溢价,在现有基金均折价交易的市场 中,投资者仍然愿意以溢价购买新基金; (2)在溢价发行以后,封闭式基金会在 120 天内达到 10%以上的折价; (3)封闭式基金折价处于大幅波动之中,且呈现出反向修正的特征; (4)当封闭式基金宣布清算或改组为开放式基金时,价格迅速上升向净值收敛,折价减小, 最终消失。 因此,在解释封闭式基金折价交易的原因时,不仅要解释为何会折价,还要解释为何会从 溢价发行走向折价交易,横截面上折价幅度为何有所差异,时间序列上折价为何会长期存在并 大幅波动,以及宣布清算或开放时折价为何会缩小直至消失。 在问题提出后,经典金融学的追随者们试图从代理成本理论、流动性理论、市场分割理论、 税收理论等角度加以解释,但顾此失彼,至今未能给出令人信服的统一解释。行为金融学在研 究问题时放松了“理性人”这一刚性假设,加入了“情绪”这一感性因素,不仅在解释市场异 象时另辟蹊径,而且丰富了金融学的理论基础。 但是,投资者情绪理论自从被提出的那一刻起,就受到了各种质疑和挑战。本文通过文献 分析和实证研究,探讨封闭式基金折价交易行为中是否有投资者情绪的作用,以及在排除了基 本面因素后投资者情绪是否还能影响封闭式基金的折价行为,并在此基础上探讨封闭式基金折 价行为中投资者情绪的作用机理。具体来讲: 寻找封闭式基金折价的真实原因,盘活封闭式基金市场。我们看到,不管是美国这样的发 达资本市场,还是韩国、新加坡等新兴市场,封闭式基金都是资本市场必不可少的投资工具。 我国资本市场制度不完善、投资者不成熟,开放式基金已经成为“助涨助跌”的始作俑者。相 对于开放式基金而言,封闭式基金规模固定,对市场的冲击较小,适时适量的推出封闭式基金、 挽救封闭式基金市场,是稳定我国资本市场的有效途径之一。但是,从 1994 年 4 月以后,我国 封闭式基金出现持续折价交易现象,且折价呈现较大幅度的波动。截止到 2010 年 5 月 7 日,我 国封闭式基金平均折价率仍为 15.17%。由于长期存在折价,封闭式基金发行面临很大的困难, 以至于封闭式基金正在淡出我国的资本市场。笔者认为,在我国这样一个初级资本市场上,投 资者非理性行为显著,从投资者情绪角度出发,会找到我国封闭式基金折价交易的真实原因, 并为监管当局提出相关政策,盘活封闭式基金市场。 分析我国资本市场投资者的行为特征。本世纪以来,金融界的学者越来越关注投资者的个 人行为对资产价格的影响,投资者的非理性行为也逐步走入主流金

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