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上市公司债务融资与投资效率的实证分析 　　[摘 要]分析中国上市公司债务融资与投资效率的理论现状，根据产权性质对上市公司进行分类，分别检验了国有控股上市公司和非国有控股上市公司债务杠杆与投资效率的相关性，研究发现，债务融资没有起到抑制企业非效率投资和提高公司投资效率的作用；从债务治理的角度看，由于国有产权带来的软预算约束和债权人缺乏对企业经营者的监管可能是造成国有控股上市公司投资效率低的两个主要原因。 　　[关键词]上市公司 债务融资 投资效率 非效率投资 　　 　　一、引言 　　企业的非效率投资是指，经营者将所筹集的资金不投资或者投资于利润率较低甚至小于零的项目，从而导致企业经营业绩降低的投资行为。非效率投资会导致投资人的利益受损，而经营者可能从中谋利，主要分为投资不足和投资过度两种类型。 　　在我国，上市公司“重融资，轻利用”的现象较为严重，非效率投资是一个普遍的问题。主要表现在，一部分上市公司的经理层急于扩大资本和公司规模的，不关心公司的盈利前景和投资效益，将资金投向了净现值为负的项目（潘敏、金岩2003）；由于信息不对称，一些上市公司通过配股融资后，变更资金使用方向，将筹集的资金投资到一些其并不熟悉的行业中去，造成资金使用效益低下（张汉亚，2002）；还有一些上市公司将募集的资金闲置，找不到项目就用来委托理财，或投资于股票市场，或长期存入银行等（张京蓉，2004）。 　　可以说，我国上市公司投资不足和投资过度现象并存。如何降低这种非效率投资呢？国外一些学者从资本结构理论入手，发现债务融资有助于限制经理可自由支配的现金，以及抑制经营者随心所欲地在职消费，从而减少公司过度投资或过度不投资的代理成本和道德风险（Jensen and Meckling，1976；Jensen，1986；Stulz，1990）；公司债务尤其是长期债务能够阻止企业经理人利己的非盈利投资，有效地控制经理的“帝国主义（empire-building）”（Hart and Moore，1995）；短期债务有助于债务契约的重新谈判，能有效抑制投资不足（Myers，1977）；企业的投资增长同当前债务杠杆呈负相关，债务融资对过度投资具有控制功能，企业当前的债务杠杆会限制未来的投资增长(Lang、Ofek，1996；Cleary，1999)。 　　然而，上述理论是以西方国家发达的市场经济和成熟的资本市场为基础的，是以明晰的产权制度、高度的市场化运行机制和完善的法律保护体系为前提的。那么，在中国转轨经济的特殊背景条件下，债务融资是否有抑制非效率投资的作用呢？ 　　国内学者对债务融资与企业投资的研究比较少，比较有代表性的是辛清泉、林斌（2006）通过实证检验了企业投资支出和债务杠杆之间的负相关关系，其结论是政府对国有企业和国有商业银行同时实施的双重软预算约束是导致国有企业投资行为扭曲和债务治理机制失效的重要原因。这一研究成果具有一定的现实说服力，但其研究仅仅解释了债务融资与企业投资支出的关系，并没有说明债务融资与企业投资效率之间的关系。基于前人的研究，本文试图通过分析债务融资与企业投资效率的关系，来考察上市公司债务融资对非效率投资的抑制功能，希望能为公司债务治理理论提供一些补充。 　　 　　二、债务融资与投资效率的理论现状 　　理论上讲，债务融资应当具有“硬约束”的作用，即一旦企业到期发生债务违约，则债权人有足够的能力和意愿对债务人实施相应的惩罚，如要求企业依法破产等。但是在当前中国的制度背景下，无论是上市公司的投资决策，还是银行的贷款决策都深受政府行为的影响。当政府干预银行和企业的经营时，债权债务关系就被软化了，债务融资的治理功能就会降低，从而难以限制经理人员的非效率投资。也就是说，当前我国公司债务并不完全具有硬约束的特点，债务融资对抑制企业非效率投资的作用是有限的。 　　从债权人的角度分析，由于我国公司债券市场发展层次很低，商业银行成为企业的主要债权人，理所应当作为上市公司债务治理的主体，且银行也具有取得信息成本较低的优势，其对企业实施监控收益相对较大，监督激励也较强。但事实情况是，由于我国金融体系呈典型的集权分布，大部分银行都由政府直接控股或通过国有法人间接控股，银行重大战略决策由政府主管部门决定，受到中央政府和地方政府的双重行政干预，银行的理性选择必须符合政府的利益（田利辉，2005 ）。也就是说，完全市场化的银行体系尚未真正建立，银行不能成为借贷中的最大受益者，这无疑使商业银行对债务企业的监督动力大打折扣(于良春、鞠源1999)。 　　从负债企业的角度分析，投资效率的提高最大受益者是股东，其次是企业经营管理者。由于经理人员在企业的投资决策中起着举足轻重的作用，企业投资的成败主要取决于经营者的努力程度。但在国有控股上市公司中，