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中国创业板IPO抑价及其影响因素的研究 　　摘 要：IPO抑价问题的研究对了解与降低我国创业板IPO高抑价，实现市场的有效配置，提高资源的使用率有重要意义。研究方法分两类，一是定性分析IPO抑价的可能影响因素，二是定量分析以创业板295个股票样本进行的多元线性回归，找出主要影响因素，据此对我国创业板IPO高抑价率的现象提出建议：第一，IPO抑价率正比于公司总资产，提出完善市场上信息的披露并加强监管的意见；第二，其反比于中签率，则应培养新时代高科技企业上市；第三，其反比于发行价，则要加强对投资者的引导，树立企业良好竞争观。 　　关键词：创业板；IPO抑价；多元线性回归 　　1 引言 　　股份公司在一级市场首次公开发行股票，向社会广大投资者公开招股募集资金的行为称为IPO（Initial Public Offering），是公司售予公众的股票首次公众化。由Stoll、Curley（1970）和Logue（1973）等最早发现的IPO抑价（IPO underpricing）是指首次公开发行的股票上市初期（一般为第一天）的市场价格高于首次公开发行时的定价。2009年10月30日，首批上市的28家创业板公司普遍存在发行定价低于市场交易价格的现象，平均抑价率为100.23%，其中安科生物高达274%。虽然IPO抑价现象在全球市场上普遍存在，但IPO抑价现象在我国极普遍，我国的抑价率甚至比泰国、马来西亚的抑价率还要高。因此，研究IPO抑价问题对了解与降低我国创业板IPO高抑价，实现市场的有效配置，提高资源的使用率，对我国市场的健康发展与市场秩序的维护 有重要意义。 　　2 IPO抑价理论 　　2.1 研究现状 　　导致IPO抑价过高的理论可从两方面看待：新股的收盘价过高或新股的发行价过低。总体上，IPO抑价的说明可分为二级市有效论与二级市场无效论两大方向。当二级市场有效时，则说明股票收盘价正常，那么IPO抑价主要来自于发行价过低；当二级市场无效时，则说明市场的不完全导致交易价格过高，那么IPO抑价主要来自于收盘价过高。 　　赢者诅咒假说（Winner’s Curse Hypothesis） Rock（1985）基于Grossman“悖论”（1976）提出在噪声环境下，对信息知之甚少的普通投资者无法判断资产价格在多大程度上反应资产的真实价值，而付出代价得到信息的机构投资者（主要是投资银行）将有机会从中获利，从而“挤出”不知情的普通投资者，但当掌握信息的机构投资者认为发行价过高，超过预期时放弃购买的机会，而未掌握信息的普通投资者则会为此“买单”的现象。 　　委托代理理论（agency cost theory）委托代理理论是20世纪初60年代末-70年代初，Wilson（1969）、Spence、Zeckhauser（1971）、Ross（1973）、Mirrless（1974、1976）、Holmstrom（1979、1982）等经济学家对内部信息不对称的研究而发展起来的。Ross（1973）指出“当代理人代表委托人的权益行使某种决策权使，代理关系就会随之产生”。IPO抑价一定程度上可认为是偏好于高发行价以获得高收益的发行人对使用偏好低发行价以达到低成本完成发行的承销商的私有信息的一种报酬。 　　承销商托市理论（Underwriter market theory）Roud（1993）利用反证法，通过对463家美国企业IPO的实证分析，解释了负收益率的减弱是由于承销商托市这一行为。当新股上市后持续跌价时，承销商为防止投资者违约和维护自己的名誉而进行的托市行为，通过高价的大量买入，使新股的股价维持在一定水平上的理论。 　　投资者“从众”效应假说（Investor conformity effect hypothesis）Miller（1977）Ljungqvist认为在上市首日由于“羊群效应”，投资者不会去比较新股的价格和它的内在价值，新股被投资者申购过度，使新股在上市首日的交易价格大于它的内在价值，Nanda、Singh（2006）?J为这种“从众”行为具有可传播性，使投资者进行新股的购买，从而更进一步推动了新股的交易价格。 　　2.2 提出问题 　　以上基于二级市场的研究，对IPO的高抑价进行的分析仍有不足。关于IPO抑价问题的研究一直具有争论，一方面，西方的理论研究不能直接运用到我国的市场上来，发达资本主义市场的理论研究不适用于2009年10月才开板的我国创业板的市场中。另一方面，对于市场上影响IPO抑价所选取的变量不完备，从而导致对IPO抑价的分析不全面。因此，本文基于我国创业板市场，为充分从发行人与投资者两个角度进行描述，本文一方面从发行人角度选取5个解释变量：公司总资产、每股收益率、净资产收益率、资产负债率、