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中国创业板市场的博弈论研究 　　【摘要】创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。本文应用博弈理论、模型，分别从投资者的角度、投资者和企业的角度来分析创业板市场的博弈，研究结论表明：仅从投资者着眼的博弈是一个负和博弈；将企业加入到博弈中后，创业板市场是正和博弈市场，然后深入分析了博弈的支付矩阵，最后对证监会提出了两个建议，以使投资者和企业的利益最大化。 　　【关键词】创业板市场 投资者 企业 博弈 　　一、引言 　　众所周知，创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业的发展，以及为创业投资建立正常的退出机制。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。 　　创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，这些特征正是资本市场博弈特征的反映。传统的金融理论仅仅把股票市场当作一般市场来看待，却忽视了资本市场的博弈性，所以难以解释创业板市场在实践中遇到的许多问题。而博弈论正为我们提供了研究创业板市场全新的研究角度和分析工具，本文正是从博弈论的角度建立模型来说明中国创业板市场的一些问题。 　　二、仅从投资者角度着眼的博弈 　　这里所说的投资者不仅包括个人投资者，也包括机构投资者，如一些私募基金或证券公司。而由于整体过程较为复杂，所以本文仅选取一个时间段：以2009年创业板新股发行为开端，以2013年9月30日为终点{1}。研究的对象是通过随机数表抽样的方法选出的30支创业板股票。 　　我们可以这样看待这场博弈： 　　首先，博弈的局中人（player）是进入创业板投资的人和机构，他们的策略（strategies）是买入或者卖出股票，无论是在IPO过程中还是在之后不断交易的二级市场上。而他们的支付（payoffs）可以用他们在创业板市场上获得的收益来计算，也就是他们买入和卖出股票价格之间的差额。 　　其次，这里想要探究的是一个总量的问题，就是说在不断的买入和卖出之中，投资者这样一个群体的收益之和究竟是正是负，或者为零。要明确的一点是，投资者对内可以看成是正在博弈的若干对手，对外却可以看成是一个整体。 　　那么我们可以通过这样一种思路来得出投资者的收益之和。因为当股票上市之后，每一笔交易都有买方和卖方，实际股票的总价值是不变的，收益（亏损）只不过是在投资者内部转移而已。所以在不考虑手续费、印花税以及企业分红配股的条件下，投资者的收益（U）就等于股票现有价格（p1）减去股票的发行价格（p0），再乘以股票发行的数量（q），即： 　　用附表1来计算，保留整数，得出从上市之初所有投资这三十只股票的投资者，到2013年9月30日为止一共有38823万的损失（U=-38823万）。虽然相对于1597242.3万元的总发行额来讲这是一个很小的负和。但不容否认的是，根据抽样分析，创业板到目前为止，在仅考虑投资者的情况下是一个负和博弈。 　　三、将企业加入到博弈中来 　　从上面的分析来看，就投资者而言，创业板市场是一个负和博弈市场。那么假如加入了企业又如何呢？企业能否在其中获得正的收益呢？如果有收益，这种收益又能否弥补投资者的损失而使整个创业板市场的博弈成为正和的呢？ 　　因为我们知道创业板存在的目的是为了帮助中小企业融资。那么我们可以做出一个初步的假设：企业会从创业板中获得正的利益。 　　此时我们可以重新构建这场博弈。不妨将所有的投资者合并看作一方，而企业合并看作另一方。而投资者有两种策略（strategies）：积极投资或不积极投资。企业也有两种策略（strategies）：积极上市或不积极上市。为了讨论方便，我们可以将今天的创业板看作是一个投资者积极投资，企业积极上市的博弈结果。其他策略下的双方效用近似认为是零。 　　我们可以用企业的净利润大小衡量企业因上市获得的收益。具体来说，是用企业因上市而增加的净利润的多少来衡量企业因上市获得的收益。 　　为了计算这一数值，编制了附表2。具体的方法是首先摘录企业09、10、11、12以及13年第三季度的净利润的数值（截止2013年9月30日，数据来自深圳证券交易所）。然后计算每一年月平均净利润数。通过上市日期确定上市前的月份和上市后的月份，进一步分别算出上市前后月平均净利润数。用上市后月平均净利润数减去上市前月平均净利润数，再乘以上市后的月份数，就是企业因上市而增加的净利润，最后求和。以华力创通（300045）这只股票为例。 　　华力创通（300045）的上市日期为2010年1月20日，20日在15日之后，因此可以将10年1月当成上市前的月份。可得上市前的月份为09年1至12月，10年1个月