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公司债券融资与银行债务治理效应实证分析 　　[摘要]本文以截至2009年3月31日发行过公司债券的我国上市公司为样本，以2005－2009年为时间窗，从债务结构的角度，对比研究了公司债券融资与银行债务的治理效应。研究发现，公司债券因其硬约束而具有明显正面的治理效应，能够提升企业的经营业绩，而银行债务则表现出治理效应恶化现象。 　　[关键词]公司债券　债务结构　债权治理效应 　　[中图分类号]F812　[文献标识码]A　[文章编号]1004-6623(2009)05-0093-05 　　 　　一、引言 　　 　　债务融资对企业价值的影响是资本结构研究中经久不衰的一个主题。Jensen和Meckling(1976)基于代理理论，首次提出债务融资可以缓解股东与管理层之间的利益冲突，减少股权代理成本，从而可以促进企业经营业绩提升。随后，Jensen(1986)、Grossman和Hart(1982)、Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990)以及Diamond(1989)、Hirshleifer和Thakor(1989)等均沿着代理理论的视角，发展了有关企业债务融资与公司价值之间关系的具体机理。正如Williamson(1988)所说，股权和债权不仅是两种基本的融资手段，而且是重要的公司治理手段。上述学者的研究尽管在具体作用机理上有所差异，但都认为债务融资因具有公司治理作用而能够提升企业的经营业绩，最终提升企业的价值，即债权治理具有正的效应。国内学者近年也开始关注债务融资的公司治理效应，并结合我国实际情况进行了有益的探索。杜莹和刘立国(2002)、于东智(2003)、田利辉(2004)、吕长江等(2007)、杨兴全和梅波(2008)等的研究均表明我国企业的债务融资与公司业绩或价值之间出现了负相关的关系，意味着债务融资的治理效应在我国企业中失效了。而汪辉(2003)、范从来和叶宗伟(2004)的研究则表明，我国企业债务融资能够提升企业的价值。 　　 　　从国内外学者对债务融资与企业经营业绩之间关系的研究来看，尽管近年的研究已经涉及到债务结构层面，但仍存在一些不足之处。一是绝大多数研究集中于债务结构的决定因素，而忽略了对债务结构如何影响债权治理效应的研究；二是部分研究虽然涉及到债务结构的治理效应，但仅侧重于债务期限等债务结构的某个要素方面，而忽略了债务结构与债务融资的内生性，即在现实债务融资中，企业同时决定债务融资量与债务期限结构、布置结构及优先级等债务结构要素，也就是说债务的异质性最终体现在某种结合了债务结构所有要素的具体的债务融资工具中，对这些具体债务融资工具的忽略将导致理论研究对现实实践指导作用的弱化。据笔者了解，到目前为止尚未有人从债务结构层面研究过公司债券融资的债权治理效应。目前对企业发行公司债券融资的相关研究主要是从融资成本的角度考虑，或者是从公司债券比较优势论的角度去研究，而忽略了公司债券作为一种债务融资工具而具有的债权治理效应。 　　考虑到我国企业有息债务融资的主要来源仍然是银行债务，同时近年来公司债券市场取得长足发展，因此本文以2005～2009年一季度间发行过公司债券“。的上市公司为样本，以这些公司在上述期间的半年度数据为观测值，以营业利润率代理经营业绩指标，在与银行债务的治理效应对比中实证研究公司债券的治理效应。 　　 　　二、理论分析和研究假设 　　 　　对债务融资与企业价值的关系，不同的理论视角认为有不同的作用机制，Jensen和Meckling(1976)以代理理论为基础，分析了管理层由于财富约束而不得不从外部融资，因此，其无法100％拥有企业剩余索取权，导致了外部股东与管理层之间的代理冲突，以及由这种冲突导致的股权代理成本。引入债务融资后，不仅可以相对提高管理层的持股比例，起到激励其努力经营的作用，还可以利用债务的固定现金流出和债权人的监督约束而减少管理层的道德风险，从而减少股权代理成本a另一方面，股东在有限责任的保护下，会做出次优的投资决策，倾向投资高风险的项目，即引发资产替代问题，由此形成股东与债权人之间的利益冲突，并带来债权代理成本。此外，当企业为项目投资进行债务融资时，项目成功时大部分利益被债权人获得，而项目失败时则由股东承担损失，因此代表股东利益的管理层只会去实施那些净现值大于债务本息和的项目，由此带来了投资不足问题，这也是债权代理的成本之一(Myers，1977)。企业最优的资本结构就是在权衡股权代理成本与债权代理成本间做出选择。 　　债权治理效应要充分发挥作用，依赖于债权人是否有动力和能力去发挥监督约束和控制效应。债权人的投资必须是有风险的投资，否则即使有能力发挥作用，其也将在权衡风险和收益后放弃参与公司治理。有统计数据表明，目前我国上市公司债务