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国际资本流动突然停止投资效应研究 　　内容摘要：国际资本流动“突然停止”是新兴市场国家金融全球化和金融开放面临的重要障碍。本文运用25 个新兴市场国家1976-2012年间的面板数据，考察了“突然停止”的投资效应以及货币政策对投资效应的影响。实证研究发现：“突然停止”会带来投资下降，使经济的长期增长失去动力；扩张性的货币政策会显著缓解“突然停止”对投资带来的冲击，而紧缩性的货币政策作用并不显著。 　　关键词：“突然停止” 投资效应 货币政策 　　引言 　　投资是推动新兴市场国家长期经济增长的驱动力。随着新兴市场国家逐渐开放其资本项目，其巨大的市场潜力吸引了众多国际投资者。国际资本由富裕国家向新兴市场国家的流动能够弥补新兴市场国家的储蓄和外汇缺口，同时使该国资本多元化，降低了资本成本和投资风险。但以往的历史经验表明，新兴市场国家的金融脆弱性导致其更易受到国际游资冲击，成为资本流动“突然停止”危机的多发地。一旦发生危机，通常会带来经济崩溃，投资下降。 　　基于此种现象，许多国内外学者围绕资本流动“突然停止”的经济效应展开了理论和实证研究，但并未达成一致结论。悲观论认为，相比其他形式的危机，资本流动“突然停止”对实体经济的影响较大，会导致产出严重下降，对投资的影响则更为持久（HutchisonNoy，2006）。中性论者认为单一的危机对国内生产总值没有显著影响，只有当“突然停止”和银行危机同时存在时才会对产出造成严重影响，如果把资本流动规模控制在一定的范围内，可以防止经济衰退（Joyce、Nabar，2009；梁权熙、田存志，2011）。乐观论者却认为，资本流动“突然停止”可能不仅不会导致产出下降，反而会因为经常账户的改善而使产出增加，单独资本流动的“突然停止”不能够解释危机期间产出的大幅下降（Calvo和Reinhart，2000）。可见，资本流动“突然停止”经济效应的研究还有待深入发展。 　　本文基于25个新兴市场国家1976-2012年间的大样本面板数据，运用动态面板数据模型，重点考察了“突然停止”的投资效应。本文的贡献包括：从投资效应角度解释了资本流动“突然停止”的影响，有效剔除了出口对经济的恢复作用，更准确的衡量危机的破坏程度。引入货币政策，通过分析不同货币政策对“突然停止”投资效应的影响。本文研究结构安排如下：第二部分为研究设计，第三部分为实证分析，最后得出结论并给出相应的政策建议。 　　研究设计 　　（一）数据样本选择 　　本文选取25个新兴市场国家作为研究对象，数据样本期间为1976-2012年，各国的宏观经济数据通过整理世界银行世界发展指标（World Development Indicators，WDI）和世界货币基金组织（International Monetary Fund，IMF） 数据库的相关数据而得。 　　（二）变量及其衡量 　　投资（INVY）。这是被解释变量，借鉴Joyce和Nabar（2009）的定义，以一国国内固定资本形成总值占GDP的比重来衡量。资本流动“突然停止”（SS）。作为重要的解释变量，“突然停止”参考Calvo等（2004）、Cavallo和Frankel（2008）、Joyce和Nabar（2009）等在研究中采用的定义：即一国资本流入的下降幅度在一年内达到该国资本流动样本均值的2个标准差以上。指标SS是虚拟变量， 若该国当年发生资本流动“突然停止”现象，则SS等于1；否则，SS等于0。货币政策：扩张（KZ）和紧缩（JS）。这是一个解释变量，参照Hutchison和Noy（2010）的定义，通过计算国际储备的波动来判断样本国家在样本期间内实施的是何种货币政策。当某个国家在一年里的月度非黄金储备的增加超过均值的两倍标准以上，就将这一年定义为1，即扩张性的货币政策；否则，定义为0，即货币政策没有发生变化。同样，当某个国家在一年里的月度非黄金储备的减少超过均值的两倍标准以上，就将这一年定义为1，即紧缩性的货币政策；否则，定义为0，即货币政策没有发生变化。影响投资的其它控制变量，具体描述如表1所示。 　　（三）计量模型的设定 　　为了检验假设1，本文参考Joyce和Nabar（2009）、田存志和梁权熙（2011）等的研究，设定的计量模型为： 　　其中被解释变量INVYit表示国家i在t年的投资；SSit为“突然停止” 虚拟变量；Zit为表1所示的控制变量；Year为年度虚拟变量；αi和γt分别用于控制国家效应和时间效应；εit为残差项。考虑到“突然停止”和其它控制变量可能依赖于当前或者以前的经济增长率或发展水平，从而具有一定的内生性，运用动态面板GMM估计方法进行重新估计，将模型（1）修改为： 　　其中KZit代表国家i在t期是否实行过扩张性的货币政策；J