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地方债管理新政对城投债信用风险影响研究 　　摘 要：地方债管理新政提出全面加强地方政府性债务管理，可能导致存量城投债信用能力?l生分化。本文基于2012―2015年间企业债面板数据，将地方债管理新政作为政策冲击，采用双重差分法评估政策实施对于存量城投债信用风险的影响。实证结果表明，在剔除其他因素对信用风险的影响后，地方债管理新政显著增大了存量城投债信用风险；地方融资平台的政府债务认定率越小、获得的政府支持力度越小，地方债管理新政对存量城投债信用风险的放大作用越显著。地方政府应妥善处理存量债务，确定合理的政府债务认定率，适当加大政府支持力度，提高地方融资平台经营能力，以实现新旧地方债管理方式的平稳过渡。 　　关键词：地方融资平台；城投债；信用风险 ；双重差分模型 　　中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）06-0003-07 　　一、引言 　　地方政府通过设立融资平台举债用于城市基础设施建设，促进了地区经济增长，但过度投资导致城投债规模迅速膨胀，其中的风险隐患不容忽视。首先，地方隐性债务缺乏健全的约束机制。地方政府投资建设的政绩工程常常资质较差，项目收益率低且回收期长，再加上运营不善导致效率损失，弱化了地方融资平台的偿债能力。其次，负债期限与项目收益期限的严重错配可能引起流动性风险。地方政府负债期限主要为中短期，资金投向却为基础设施、生态环境建设等长期项目，“借短投长”必然导致现金流量问题。最后，地方政府借新债还旧债的行为导致债务余额增大、债务风险累积。一旦宏观经济政策收紧，地方融资平台无法及时筹集新债，资金链断裂将会导致债务违约，并可能由此引发系统性风险。基于此背景，2014年一系列地方债管理新政颁布实施，要求全面加强地方政府性债务管理，地方融资平台将改变地方政府投融资机构的定位，改造成为独立运行的市场主体，地方政府不再对城投债提供隐性担保。 　　现有的关于债券信用风险的研究主要集中于发行人财务状况、债券特征和宏观经济状况。发行人财务状况方面，预期财务杠杆的提高会导致信用风险溢价的增加，支持了权衡、等级和信用评级预期下的资本结构理论（Collin-Dufresne等，2001）。资产规模较大的地方融资平台违约可能性较低，城投债信用利差较小（齐天翔等，2012）。债券特征方面，同生辉和黄张凯（2014）指出，城投债票面利率与发债规模负相关，与发行期限正相关。另外，隐性担保对国有企业和地方融资平台的影响不同，政府隐性担保降低了国有企业债券的信用风险却增大了城投债的信用风险（韩鹏飞和胡奕明，2015）。宏观经济状况方面，Elton等 （2001）对比研究了国债和企业债的信用利差，强调了税收的影响。违约风险和利率之间的关系显著影响债券信用利差的期限结构，利率上升导致信用利差减小（Davies，2008）。已有研究从各个侧面分析了城投债信用风险的影响因素，但尚未涉及地方债管理新政对存量城投债信用风险的影响。因此，本文利用2012年末企业债数据，采用双重差分法评估地方债管理新政对于存量城投债信用风险的影响。 　　二、政策背景和研究假设 　　（一）政策背景 　　在原管理模式下，城投债的发行主体是地方融资平台，但地方政府提供隐性担保。因此，城投债是地方政府性债务的重要组成部分，债务的到期清偿因发行条款规定而异，偿还途径具体包括地方政府偿还、地方融资平台偿还以及地方政府和平台共同承担。截至2013年6月底，存量城投债规模约为17547.47亿元，而地方政府负有偿还责任的债券仅为5289.60亿元。不同类型城投债中，具备偿还责任的企业债、中期票据（含定向工具）和短期融资券占相应公开发行城投债的比例分别为37.74%、12.12%和19.14%，未纳入政府债务的存量城投债占比较大①。 　　对于新政实施之后增量城投债适用管理新政应当没有障碍，但在新政实施之前所形成的存量城投债能否适用管理新政则是一个重大问题。由于涉及地方政府、地方融资平台和投资者的利益，存量城投债的处理过程将会是一场多方博弈。经济下行背景下，如果存量城投债全部由地方政府兜底，即由地方政府隐性担保转化为显性担保，将给地方政府造成不堪承受之重；反过来，如果地方政府对存量城投债的隐性担保完全退出，即存量城投债全部由地方融资平台自主偿还，则必然会引发兑付危机，将严重损害政府公信力，造成巨大的社会经济动荡，引发管理新政的“硬着陆”，其后果同样是不可承受的。 　　基于此，为实现原地方城投债管理方式的平稳退出和新城投债管理方式的“软着陆”，国家出台一系列关于存量地方债的处置政策。一方面，将存量城投债的兑付责任在地方政府与融资平台之间分流，政府承担一部分存量城投债的兑付责任。国发[2014]43号文指出妥善处理存量债务，根据项目性质