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基于后门权益可转债赎回策略分析 　　［内容摘要］ 本文分析了我国2000~2004年期间上市公司利用可转债融资的目的是为了获得“后门权益”，并对基于“后门权益”的赎回策略进行了理论解析。在此基础上，结合我国可转债赎回的实际情况，研究发现，截止2007年12月底，我国2000~2004年期间发行的35种可转债已有80%完成了转股或进行了赎回，实现了利用可转债融资获得“后门权益”的目的。 　　［关 键 词］ 可转换债券；后门权益；股权分置；赎回策略。 　　［作者简介］ 王冬年，河北经贸大学经济研究所副研究员，主要从事企业管理、财务管理研究。 　　焦世玲，河北经贸大学学报编辑部研究馆员，主要从事企业管理研究。 　　温芽清，河北经贸大学图书馆工程师，主要从事企业管理研究。 　　 　　一、我国可转债融资的目的：获取“后门权益” 　　国外学者研究认为，公司使用可转债筹集资金有如下两个原因：（1）作为普通债券的替代。Billingsley et al.的研究认为，可转债的转换特性可以作为吸引投资者的“甜头”，使发行公司获得较低利息率的好处。也就是说，为了获得低利息率债券，公司可以利用可转债来代替普通债券的发行。这是因为，投资者在购买可转债时即获得了一份买入期权，而可转债发行公司作为期权的卖者，其收益体现在可转债可以享受到比普通债券更低的息票利率。由于可转债在公司资产负债表上作为次级债券处理，并且债券评级机构通常对可转债信用等级的评定比普通债券低一个等级，这说明可转债的实际利息成本更低。公司发行可转债，提高了低成本债务的比重，从而降低了公司整体的资本成本；当公司资本收益率超过可转债的利息率时，能带来更大的财务杠杆作用。（2）获得“后门权益”。Stein的研究表明，在不对称信息使传统权益发行没有吸引力的情况下，公司可以尝试利用可转债通过“后门”获得资本结构中的权益资本。可转换债券与发行普通股票相比承担较少的不利价格影响，它可作为一种实施权益融资的间接方式，当它与赎回条款一起使用，能够迫使转债持有者早期转换。Stein对可转债作为“后门权益”的解释，强调两个因素：一是过多的债务将导致财务危机成本。公司选择可转债融资，一定对未来股票价格的前景相当乐观。这是因为，如果股价下降，投资者不转股，公司将面临较大的需偿付的债务负担。二是可转债具有赎回特性，公司可以迫使投资者尽早转换。如果公司发行可转债，希望在不远的将来获得权益资本，那么赎回特性是至关重要的，它是迫使投资者尽早实施他们手中转换权的唯一方式。 　　国外学者对公司利用可转债融资是出于对普通债券的替代还是为了获得后门权益进行了调查，具有代表性的研究如Pilcher1955年、Brigham1966年、Hoffmeister1977年、Graham and Harvey2001年、Bacel and Mittoo2004年分别进行了问卷调查，其结果均表明公司利用可转债融资大多是为了得到“后门权益”。从我国可转债融资的市场背景来看，上证综指从2001年6月的2245点下跌至2005年6月的998点，在此期间，投资者认为配股和增发是“利空”，纷纷“用脚投票”，导致配股和增发出现了承销商大比例包销的情况。在这种背景下，上市公司需要寻求一种新的融资工具来满足公司的融资需求，这就促成可转债融资出现了前所未有的发展态势；同时，结合我国上市公司的股权融资偏好以及债券市场发展滞后的现实，我们可知，2001―2004期间我国上市公司利用可转债融资主要是作为股权再融资的替代，最终的目的是为了得到“后门权益”。此外，袁显平、谢刚分别对我国上市公司可转转债融资进行了实证研究，实证结果部分地支持Stein提出的“后门权益”理论。 　　 　　二、基于“后门权益”的可转债赎回策略 　　从可转换债券的“后门权益”理论看，公司发行可转换债券是为了获得权益资本，但发行者并不总是能够成功的强迫转债持有人进行转换，只有股票价格足够的高，以致转换价值超过赎回价格，投资者才会理性转换，在不留下任何债务负担的情况下实现递延普通股融资的目的；如果股价下降导致转股失败，就会出现“悬挂问题”，公司需承担特定的财务危机成本。由此看来，为了最终获得“后门权益”，可转换债券能否成功转换很重要。 　　从理论上讲，当转换价值等于赎回价格，公司就应采取强制转换措施。在MM定理成立的世界中，在债权人和股东之间分配的馅饼的总尺寸是固定的，与非强制转换相比，强制转换实际上是馅饼向股东的再分配。但实践中，普遍存在当可转换债券满足赎回条款但长时期不被赎回的情况，即非强制性转换。这是因为强制转换通常给可转债的持有者一个通知期限（一般为30天），由其决定，是把债券换为普通股还是按赎回价格换回现金。如果股票价格在通知期限内下降，导致可转债处于“虚值状态