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中国企业的利润和投资 郝福满，高路易1 关于中国企业的利润有多高，以及企业利润在为企业投资提供融资方面所起的作用 的问题引起了激烈的争论。从宏观和微观经济角度来看，这个问题对于政策制定者 都是很重要的。从宏观来看，如果是企业储蓄，而不是银行资金推动投资的话，那 么货币政策在抑制中国投资的过快增长方面可能会不那么有效，而且可能需要其他 措施来对目前紧缩的货币政策来加以补充。从微观的角度来看，如果公司治理薄 弱，而且大部分的投资在缺乏来自所有者或银行的外部监督的情况下进行的话，利 润在投资资金中所占的高比重可能会导致低效率。 2 世界银行的若干出版物研究了这一问题。 我们认为，中国整体经济的高储蓄主要 是因为异常高的企业储蓄，其次是政府储蓄。我们同时认为，过去十年储蓄的显著 增长在很大程度上是因为企业利润的增长。我们由此得出结论，企业储蓄目前为中 国企业投资提供了大部分的资金。我们还注意到，国有企业的盈利情况比以前好， 并且认为它们应该向其所有者（通过国家向中国人民）支付更多的红利。国有企业 的分红将减少国有企业投资的内部融资来源，从而减轻中国经济的过度投资问题。 这也将提高国有企业投资的质量，原因在于这样银行和所有者将会更加密切地监督 投资。 我们的结论让很多人感到意外，而且引起了媒体的争论。导致争论的部分原因是因 为我们的结论挑战了银行信贷为大部分投资提供了资金的传统观点。我们认为，某 些争论既源于对经济学概念的误解，也源于对我们所说的以及没有说的东西的误 解。人们对于我们观点的回应表明有必要澄清以下方面：(一) 企业储蓄、存款和融 资盈余（和赤字）变化的概念； (二) 盈利率和资本回报率二者的关系； (三) 高利 润和高坏帐余额可能并存的状况； ( 四) 由内源融资提供资金的投资对效率的影 响。下面我们将细述这些方面的问题。 什么决定中国的高储蓄? 众所周知，中国经济的高增长在相当程度上是由居高不下且不断上升的投资所驱 动，目前投资占 GDP 的比重超过了40% 。而投资的资金从哪里来，或者说整个经 1 世界银行驻华代表处。本文系作者个人观点。 2 《中国的投资和储蓄》（Investment and Saving in China ），世界银行政策研究报告3633 号，2005 年 6 月；《中国的储蓄－投资余额将如何变化? 》(How will China’s Saving-Investment Balance Evolve?), 世界银行政策研究报 3958 号，2006 年 7 月；《国有企业红利：分多少，分给谁？》 （SOE Dividend Policy, How Much and To Whom? ），世界银行政策建议，2005 年10 月17 日；《中 国经济季报》（2005 年 11 月，2006 年 2 月，及 2006 年 5 月）。这些研究报告均可见于 /china 。 1 济的储蓄如何构成则不那么为人们所知。长期以来的传统观点认为中国企业的投资 主要是来自银行信贷的资金，特别节俭的中国家庭的储蓄通过银行流向盈利状况不 佳的企业。基于 10－15 年前的情况，这个观点在一定程度上来说是对的，尽管实 际情况可能还稍有差别。不管怎么说，从那时起情况就发生了变化：企业的盈利状 况好转，而且更多的投资资金来自于企业储蓄（企业留利加上折旧）。 与其他国家相比，中国的特别之处首先在于其企业的储蓄水平高，其次是政府的储 蓄水平高。如国民收入账户所显示的，目前中国的企业储蓄占GDP （税后）的比 重超过了20% ，高于家庭储蓄水平，而且大大高于其他很多国家。此外，只有大约 三分之一的企业投资资金来于外部融资（主要是银行资金），而超过一半的资金来 于企业储蓄。以2005年为例，投资占GDP 的比重达到了40% 以上的水平，其中大约 占GDP 比重31% 的是企业投资，占GDP 比重6% 的是家庭投资（主要是住房），还 有3% 的是政府投资。就企业投资而言，占GDP 比重约10% （整个企业投资的三分 之一）的是通过外