高杠杆的前世和出路-横华国际.PDF

南华期货研究 NFR 宏观策略周报 2018 年6 月3 日星期日 高杠杆的前世和出路 摘要 从宏观调控的角度来讲，经济改革与经济周期是密切相关的，改革是倒逼出 来的，改革的契机往往出现在经济下行甚至衰退时期，但是衰退时期，到底选择 什么样的方式去应对，也是一个问题。所以，归结到一点，就是在通货紧缩时期 如何进行去杠杆的问题。 简而言之，通货紧缩的根结有两个，一是企业负债率过高，资产质量恶化， 导致银行惜贷，实体经济流动性不足；二是总需求不足，有可能是供给过剩或者 需求不足，或者两者兼有。那么从宏观政策上讲，有哪些可以用的办法呢？ 一个是通过货币政策直接释放金融体系的流动性，有公开市场操作这样的喷 灌型，也有降准降息那样的漫灌型。但通货紧缩时期，在企业债务高企，资产质 南华期货研究所 量恶化，银行惜贷的情况下，即使金融市场释放再多流动性，也无法引导资金流 章睿哲 入实体经济，就像2014/2015 年大放水那样，起不了没有任何用。所以，货币政 zhangruizhe@ 策无法单独发生作用，必须和财政政策结合起来，除了财政货币政策之外，扩大 010 外需也是一个方法。于是，问题归结为：采用什么样的财政政策扩大内需，以及 如何扩大外需。 财政扩大内需的方案有两个：一、通过央行透支财政且财政直接支出的方式 扩大内需；二、通过央行透支财政的方式豁免企业债务；二、通过减税方式扩大 内需。 第一种方式已经被否定，即使不考虑财政支出效率低下的问题，扩大财政支 出必然会再一次推升地方政府和国有企业的杠杆； 第二种方式并不能解决企业的微观经营机制问题，如果采用中央银行向财政 透支，大量增加财政支出，豁免企业尤其是国营企业债务，那就有可能导致赖账 经济的出现。 所以，最后只剩下第三种方式，就是通过减税政策扩大内需，尽管这种方法 见效较慢，但是将支出的自主权赋予微观个体，效率将会更高，可以看到这也正 是近两年宏观政策的主要导向，预计未来的减税力度还会进一步加大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018 年6 月3 日星期日南华研究 宏观策略周报 高杠杆的前世和出路 一、银行独大的金融结构的形成 故事还得从80 年代的金融体制改革说起。 从80 到90 年代，是中国金融体制的大变革时期。这段时间的金融体制改革