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对上市公司持有超额现金思考 　　研究发现，企业对现金资产有强烈的偏好，持有超额现金成为一种趋势。从1980年到2006年，美国工业企业的平均现金资产比率增加了一倍以上。此后，越来越多的统计都支持企业的现金偏好。 　　而关于企业现金管理的传统观点认为，企业持有现金主要是出于交易动机和防范未来可能发生的流动性风险的预防性动机。现金可以满足企业即时的流动性需求，但同时也带来了机会成本，似乎企业并不应该保存大量现金。但实际上，大部分非金融类企业所持现金资产完全超过了正常的交易性需求，企业经常愿意持有更多现金，而不愿把杠杆率提高到最优水平，这一现象被称为低杠杆之谜。 　　国内企业也表现出日益强烈的现金持有动机。据笔者根据Wind资讯的数据进行的统计，从2005年至2010年，沪深上市公司的现金资产比率（企业货币资金与交易性金融资产之和与平均总资产的比率）的平均值由15.24%升至30.90%，虽然2011年以来有所下降，但仍保持在20%以上，而2009年以前，这一比率均低于20%。另外，2012年底，沪深上市公司的平均现金存量（资产负债表中的货币资金期末值）达到17.86亿元的历史新高，2013年底，稍有下降，为17.82亿元。 　　不同的企业运营模式千差万别，但在差异化的同时，企业增持流动性却具有趋同性。本文将对企业现金持有决策受哪些因素的影响以及如何解释国内企业的超额现金持有行为作初步探讨。 　　一、企业超额现金持有行为的理论解释 　　目前，在企业现金持有决策和现金管理的理论解释方面，主要有选择权、风险缓冲工具、融资优序、委托代理以及管理者过度乐观等理论假说。 　　所谓选择权说，指面临金融市场不完美所导致的融资摩擦，持有额外现金就成了一种潜在的低成本融资的途径。保持充足的流动性相当于买入选择权，当企业面临不利的外部融资冲击时，可以通过行权规避风险。风险缓冲工具说的含义是，对于潜在的外部融资风险，企业会同时进行外部融资和保持现金储备，后者将在以后借款成本上升时，起到缓冲作用。融资优序理论认为，存在最优的企业资本结构，它决定了企业融资次序，从而也决定了企业的现金持有比率。企业融资的优先顺序是先内源融资，后外源融资，在外源融资中，债务融资优先于股权融资。 　　以上三种理论都是在考虑融资约束的前提下，从内部资金融资可以降低融资成本说明企业超额流动性持有的原因。所谓融资约束，指由于资本市场不完美、信息不对称，企业外源融资成本相对于内源融资成本有一个显著的溢价，从而外源融资和内源融资不能完美替代。 　　委托代理理论则认为管理者的代理动机也是决定企业现金水平的一个重要因素。公司治理水平是公司委托代理成本的反映。治理质量高的企业持有的现金资产少于治理质量低的企业。这就将现金持有与公司治理联系起来。 　　除此之外，行为金融学认为企业大股东和管理者并非完全理性，而是存在认知偏差，导致其行为的不可预知性，如自信和情绪等因素使企业持有现金异常变化的可能性极大增加。 　　二、上市公司为何持有超额现金 　　笔者认为，影响国内上市公司现金持有水平的因素更为复杂，除了理论所揭示的有关因素外，还要考虑到宏观经济及政策、国内资本市场所处的特定阶段、上市公司特征等因素。具体地说，企业持有超额现金主要有以下原因： 　　（一）宏观经济波动的影响 　　当前，内外部复杂的经济形势使转型期的中国经济出现了新的特点和变化。一方面，内部加速调结构、促转型，经济增长方式经历着深刻的调整，中国经济开始告别高增长阶段，转向中速增长阶段；另一方面，全球金融危机以来，国际经济形势复杂多变，来自外部的冲击更为频繁。受上述因素影响，宏观经济已进入一个高波动期，不确定因素比以往明显增加。 　　宏观经济对企业现金决策的影响途径包括：经济周期波动对企业资产负债表的冲击，引起了企业净值的变化；货币政策的调整和变化导致了贷款银行的保证金变动；经济周期和宏观经济政策因素导致企业管理者预期的改变。前两个途径会影响企业的融资能力、融资条件和信贷成本。第三个途径更不容小视。因为预期的力量有时更为强大，甚至对企业现金决策带来直接的决定性影响。当宏观经济状况稳定时，企业管理者能够精确预测现金流状况，流动性趋于异质化，表现为不同企业现金总资产比率差异增大；宏观经济不稳定时，投资的收益流难以预测，企业管理者会趋向保守和谨慎，趋同性地减少投资，增持现金。 　　近一段时间屡次发生的“钱荒”，就是宏观经济高波动加剧融资风险，导致企业资金面趋紧的结果。一些地区甚至出现了企业因资金成本上升，靠高利贷维持的资金链断裂，老板不得不“跑路”事件。“钱荒”的上演，虽然有突发因素，但资金成本居高不下是主因，也使企业倍感保持充足流动性的重要。对于上市公司来说，虽然可以通过再融资的途径，但国内资本市场自2008年