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派系控制与经营绩效基于民营上市公司经验分析 　　摘要：近年来，一些上市公司通过造系来构建企业集团，这一现象引起了社会各界的广泛关注。文章使用2008年A股民营上市公司的样本，采用经验分析的方法系统性地探讨了“派系”控制对经营绩效的影响。研究结果显示，“派系”控制对成员企业的经营绩效有着显著负面的影响，这一结论为“掏空”的观点提供了经验证据支持。文章的研究对投资者、监管者、企业高层管理人员等证券市场相关主体都具有启发意义。 　　关键词：派系控制；经营绩效；处理效应 　　 　　一、 引言 　　 　　随着我国资本市场的不断发展，近年来出现的一些大型企业集团（Business Group）引起了人们的广泛关注。这些企业集团控制了两家或两家以上的上市公司，规模非常庞大，实务界将这种拥有多家上市公司的企业集团通称为“派系”，例如人们早已耳熟能详的“复星系”、“德隆系”、“泰跃系”等。根据肖星和王琨（2006）的统计，2003年中国股票市场上的“派系”已经达到56家之多。对中国证券市场而言，这些“派系”无论是在数量上还是在影响力上都占据了举足轻重的地位。 　　在中国证券市场中通过“派系”控制构造的企业集团对经营绩效有何影响，换句话说，“派系”控制的上市公司与非“派系”控制的上市公司相比，在经营绩效上是否存在显著差异？为了回答这一问题，我们使用A股民营上市公司的样本，通过多元回归方法来探讨“派系”控制的影响。 　　 　　二、 研究设计 　　 　　1. 样本构造。我们利用沪深A股上市公司2008年年报披露的信息，①采用与La Porta，Lopez-de-Silanes Shleifer（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司股权控制链（Control Chain）的方式来找出最终控制人。在A股上市公司中，我们识别出了428家最终控制人为民营性质的上市公司。②在上述428家民营上市公司中，如果两家或者两家以上的上市公司的最终控制人为同一经济主体，那么这些上市公司就被定义为某一“派系”的成员企业。③经过对年报的梳理，我们发现，在A股民营上市公司中，存在着31个“派系”，控制了69家上市公司。 　　 　　我们按照证监会行业分类对“派系”控制上市公司的行业分布情况进行了统计，结果如表1所示。我们发现，这些公司的行业分布较为集中，从家数来看，机械设备仪表行业、医药生物行业、房地产行业和批发零售行业是分布最多的行业，分别为13家、10家、9家、8家。 　　2. 模型设定与计量方法。如果上市公司经营绩效与“派系”控制之间确实存在某种联系，那么我们就可以通过计量经济学方法来发现这种联系的经验证据。显然，在进行经验分析时必须控制除了“派系”控制这一变量以外其他可能影响经营绩效的因素。因此，在参考既有研究的基础上，我们设定如下计量模型并使用OLS方法来进行回归分析： 　　Performance=?琢+?茁1×Group+?茁2×Size+?茁3×Lev+?茁4×Growth+?茁5×Top1+?茁6×Industry+?着 　　在上述计量模型中，被解释变量是上市公司的经营绩效（Performance）。在具体指标的选择上，我们用总资产收益率（ROA）衡量经营绩效。在已有研究中，市场价值和财务绩效是使用最广泛的经营绩效指标。具体到中国而言，尽管研究表明中国证券市场的有效性在逐渐提高，但是与美英等发达国家成熟的证券市场相比，中国股市的有效性程度还存在着很大差距（韩勇，2005），使用市场价值（托宾q值）的前提条件还不具备；在财务绩效中，净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）是最常见的两个指标，但是净资产收益率（ROE）容易受到上市公司的操纵，因此本文选择总资产收益率（ROA）作为上市公司经营绩效的衡量指标。同时，我们认为，还可以从绩效波动性的角度来衡量上市公司的经营绩效。一般而言，我们期望上市公司具有稳定的盈利能力，换句话说，不希望上市公司的经营绩效出现较大的波动。为此，我们引入了近三年（2006-2008）总资产收益率的标准差（ROA_STD）作为被解释变量，总资产收益率的标准差越大则意味着经营绩效的波动性越大，总资产收益率的标准差越小则表示经营绩效更具稳定性。显然，从绩效波动性的角度来看，波动性越大意味着经营绩效越差。 　　本文的解释变量是“派系”控制（Group）变量，该变量是一个虚拟变量。如果两家或者两家以上的上市公司的最终控制人为同一经济主体，那么这些上市公司就被定义为“派系”控制，此时Group变量取值为1，否则Group变量取值为0。根据本文之前的分析，如果“派系”控制对上市公司的经营绩效产生了有利的影响，那么我们预计应该是正值；反之，如果“派系”控制对上市公司的经营绩效带来了不利的影响，那么将会是负值