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《国际经济评论》2009 年 9-10 月 / 制作 中国外汇储备管理思路的应有变化 □ 张 明（中国社会科学院） 导读： 在次贷危机爆发前，中国主权投资者对美国证券市场的投资是国债与机构债并重，并已 开始多元化资产组合的步伐，包括减持国债、增持公司债与股票。次贷危机深化扩展后，中 国外汇资产开始重新偏重于美国国债投资。 中国必须从现在开始停止无条件地继续大规模购买美国国债。如果美政府认为中国除购 买美国国债之外别无选择，中国要求美国承诺保护美国国债的市场价值，要求美国政府发行 TIPs或熊猫债券的建议就只能是一厢情愿的空谈。 一、引 言 从 1999 年起迄今，中国经济出现了持续的经常项目与资本项目双顺差。尽管在 2005 年 7 月中国政府实施了人民币汇率形成机制改革，但迄今为止人民币对美元的名义汇率仅上 升了 20%左右。持续的国际收支双顺差与本币汇率相对稳定的结果，是中国外汇储备的大 幅飙升。从 2006 年起，中国超过日本成为全球外汇储备的最大持有国。2008 年底，中国持 有外汇储备 1.95 万亿美元，约占全球外汇储备的 29% 。[1] 中国央行并未披露中国外汇储备的币种结构。但如果假定中国央行在外汇储备的币种结 构管理方面与其他国家央行类似，那么我们就可以根据国际货币基金组织（IMF ）官方外汇 储备比重构成（COFER ）数据库中的全球外汇储备的币种结构，来推断中国外汇储备的币 种结构。截至 2008 年底，COFER 相应数据显示，在全球外汇储备中，美元资产约占 64%、 欧元资产约占 27% 、英镑资产约占4% 、日元资产约占 3% 。[2] 中国央行也未披露中国外汇储备的资产结构。然而作为中国外汇储备资产最主要的投资 目的地，美国财政部会定期公布各国对美国证券市场的投资状况。尽管美国财政部的数据是 各国官方投资者与私人投资者的投资总和，但由于中国外汇储备在外汇资产中的比重相当 高，即使我们用外汇储备来替代中国的外汇资产，其误差范围也是可以接受的。[3] 根据美 国财政部的年度调查数据，截至2008 年 6 月底，中国持有美国国债 5350 亿美元、美国机构 债 5438 亿美元、美国公司债 267 亿美元、美国股票 995 亿美元。中国持有美国证券资产合 计为 1.21 亿美元，与同期中国外汇储备存量之比为 67% 。事实上，从2008 年 9 月起，中国 已经超过日本成为美国国债的最大国际债权人。 本文试图利用美国财政部披露的中国对美证券投资数据，来分析次贷危机爆发前后中国 对美国证券投资的变动状况，以揭示中国外汇管理当局外汇储备管理思路的可能变化。  本文为中国社会科学院青年科研启动基金项目“美国次贷危机研究”的阶段性成果，在此对相应资 助表示感谢。 1 《国际经济评论》2009 年 9-10 月 / 制作 二、危机爆发前中国对美国证券投资概况 美国财政部每年会公布一次针对外国投资者对美证券投资状况的年度调查结果，期限截 至每年 6 月 30 日。图1 显示了 2002 年至 2008 年中国对美国证券投资的资产组合。首先， 如果按照投资规模由高至低排序，则对中国而言最重要的美国证券品种分别为国债、机构债、 企业债与股票。不难看出，中国政府对美国证券产品的偏好基本上是与外汇储备管理的安全 性和流动性挂钩的。其次，自 2006 年以来，中国对美国机构债的购买规模明显上升，截至 2008 年 6 月 30 日已经超过国债成为最重要的投资品种。个中原因无非是同等级机构债的收 益率显著高于国债，中国外汇管理当局为提高储备资产收益率而扩大了对机构债的购买。再 次，自 2007 年起，中国对美国股票的购买规模明显上升，到 2008 年已经超过了企业债的规 模。这一变化背后最重要的原因，可能是 2007 年中投公司的成立增加了中国外管局面临的 外部竞争压力，从而导致外管局开始配置更具风险性的资产。最后，从期限结构上来看，中 国对美国的证券投资以长期证券为主。2002 年至 2008 年，长期投资（包括长期债券与股票） 占总投资组合的比率在 92%~99%的范围内波动。之所以偏好长