最终控制权 现金流权对企业投资的影响——基于我国上市公司的经验证据-the impact of cash flow right of final control on enterprise investment —— based on empirical evidence of listed companies in china.docxVIP

重庆大学 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 PAGE PAGE 10 1 绪 论 1.1 研究背景及意义 研究背景 1932 年，Berle 与 Means[1]分析了美国 200 家大公司所有权广泛分散的特征， 并据此提出现代公司中普遍存在所有权与控制权的分离，自此由两权分离所造成 的经理与股东之间的委托代理关系成为公司治理的研究主流。近些年来，随着对 现代公司所有权结构的深入研究，1999 年，LaPorta [2]等通过对世界范围内大公司 的研究，指出公司的股权是集中的，现代公司分散股权结构的观念才被证实尚存 偏颇。而后，许多学者的研究发现,无论是证券市场高度发达的美国企业，还是新 兴证券市场上的企业,都存在着股权集中的现象。在所有权集中的情况下，公司存 在最终控制人，最终控制人控制公司，但其所持有的现金流权可以远远低于其所 拥有的控制权，即存在最终控制权与现金流权的分离。当最终控制人的控制权达 到一定程度时,其几乎拥有了企业全部的控制权,这时他会利用中小股东无法分享 到的控制权来获取控制权私利,以侵占中小投资者的利益,由此形成最终控制人与 中小股东之间的委托代理问题。 控制权与现金流权的分离导致最终控制人与中小股东的代理冲突，进而影响 公司价值，而投资作为公司一项重要的战略性决策，被公司代理问题影响的同时 又直接影响着公司价值。在最终控制人与中小股东的代理冲突下，内部现金流( 或 者说企业净财富)、资本结构等融资因素对企业投资行为具有重要的影响，并最终 导致“过度投资”或者“投资不足”的非效率投资行为。从中国特殊的经济背景来看， 上市公司的先天因素以及转轨经济中的制度不完善，法律不健全，造成了我国上 市公司更加严重的非效率投资行为，我国国有企业存在盲目多元化、 盲目跟风的 投资行为、经理层盲目自信的非理性投资行为等，而由于融资渠道的限制，我国 民营企业存在着投资不足。 正是在这样的背景下，本文对最终控制权、现金流权对投资行为的影响进行 理论分析和实证检验，并提出相应的政策建议，以期对解决我国上市公司治理问 题和公司投资行为中的利益侵害问题有所启示 研究意义 自从 1932 年 Berle 与 Means 的经典著作之后，国内外学者围绕股权结构展开 了广泛而深入的研究，出现了大量丰富的学术成果，纵观前人成果，从研究角度 来看主要有两个：一是分散股权结构下的公司治理，二是集中股权结构的公司治 理。针对第一个角度，主要是研究经理与股东的委托代理问题对公司发展的影响。 针对第二个角度，目前主要研究的大股东持股和最终控制人对公司的影响，多是 研究对公司绩效的影响。从因果关系上看，最终控制人控制与企业绩效并无直接 的关系，企业绩效是决策结果，最终控制人持股通过影响企业决策间接影响企业 绩效。因而研究股权最终控制人控制权、现金流权对企业投资行为的影响，一方 面对提高我国上市公司的投资效率有现实意义；另一方面也拓宽了我国关于“控制 权与现金流权分离”的研究领域，为进一步研究我国公司最终控制权、现金流权与 公司价值的关系提供支持，具有重要的学术意义。 此外，我国正在进行一场前所未有的经济社会体制改革，推行全面现代企业制 度，并初步建立起一套比较适合我国国情的市场经济运行体系，急需相关的公司 治理理论，来引导企业如何进行科学地、理性地投资，如何有效地运用投资资金。 从公司层面刻画最终控制人控制权、现金流权与企业投资的关系，从股权的最终 控制人的角度分析上市公司的投资行为，这有利于分析我国企业投资的动因，并 建立相应的治理对策，更有利于我国企业做好有效的投资决策，研究结果具有重 要的实践意义。 1.2 国内外文献综述 1.2.1 国外文献综述 ①最终控制权与现金流权方面的研究成果 自 1932 年，Berle 和 Means 通过对美国公司的研究，提出公司股权结构普遍 分散的观点，在此后很长时间中，这一观点得到了学术界普遍认同，公司治理的 主要问题被认为是股东与经理之间的代理问题，即如何设计一套最优的公司治理 结构与公司治理机制而保证代理人（经营者）按照委托人（全体股东）的利益行 事。 近些年，国外学者在股权结构领域有了新的发现，在东亚国家、经济转轨国 家、西欧国家的企业中普遍存在着股权集中、由最终控制人控制的公司。相应地， 公司治理的主要问题被认为是最终控制人与中小股东的代理问题，如何保护中小 股东的利益成为公司治理研究的热点之一。1999 年，LaPorta 等通过对世界范围内 大公司的研究，首次提出最终控制人的概念，指出公司的股权是集中的，多数公 司由家族或政府通过金字塔结构、参与管理等形式控制，并指出最终控制人的控 制权远超过其现金流权。Claessens 等[3]对 9 个东亚国家的 2980 家上市公司的股权 结构进