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干散货运费市场不同船型投资组合风险测度研究 　　摘要：文章利用copula方法考察不同船型投资组合的运费风险水平，并与单船型市场风险水平比较。结果发现，t-copula能够很好地拟合两个子市场间较低的相关性；而且不同船型投资组合的风险显著低于单船型运费市场的风险。 　　关键词：copula方法；在险价值；Kendalls ?子 　　 　　一、 引言 　　 　　中国、印度等发展中国家经济的快速发展增加了对铁矿石、煤炭等大宗干散货的需求，推动了世界干散货运输市场的发展，使得巴拿马型船和好望角型船在国际干散货运输市场中的地位日益升高。干散货自身的价值一般不高，运费的高低直接决定着干散货投入成本的高低。因此，对运费风险的测度研究成了船东、货主等市场参与主体关注的焦点。规避运费风险的常用工具有运费指数期货、远期运费协议（FFA）和运费期权三种。其中，FFA的应用最为广泛，市场参与主体通常会同时参与干散货现货市场和FFA交易市场来锁定运费成本或是利润。FFA是买卖双方关于具体航线、价格、数量、结算日期等达成的一种远期运费协议，市场主体参与FFA交易市场时并不要求其拥有实体资源，也就是说FFA具有一定的投机性。这样，市场主体就可以同时在不同干散货子市场进行FFA交易，利用不同船型投资组合来降低投资风险，获得高回报。 　　国外对运费风险测度的研究比较早，Kavussanos在研究油轮运输市场上的船舶价格时，利用ARIMA、ARIMA-X模型对风险进行建模，发现石油价格对苏伊士型和VLCC型油轮运价的方差有着重大影响。Timotheos Angelidis和George Skiadopoulos指出，应该使用非参方法来测度运费风险，发现湿散货市场的运费风险要高于干散货。Kavussanos等人在研究引入干散货FFA交易对即期运费市场价格波动的影响时发现，干散货FFA交易的引入可以降低即期运价的波动性，并对太平洋航线的运价存在非对称性的影响。国内的研究主要集中在实证方面，翁毅、李序颖认为，POT方法在一定程度上克服了传统方法对于风险水平的低估，能够反映现实的风险水平。王辉基于广义误差分布计算了好望角型（BCI）、巴拿马型（BPI）和大灵便型（BHMI）三种船型的VaR 。刘萍、赵一飞利用极值理论计算出极端市场条件下的在险价值，并以此衡量航运指数期货发生的损失和概率。 　　现有文献大多只考虑了单船型市场的运费风险，而忽视不同船型市场之间的组合投资。本文利用t-copula捕捉干散货运费子市场间的非线性相关性，进而获得投资组合的在险价值并将其与单船型市场的在险价值比较得出结论，为市场主体参与干散货运费衍生品交易市场提供有力的实证依据。 　　 　　二、 不同船型投资组合的在险价值 　　 　　研究表明，选择相关性小的资产进行组合，可以降低投资风险。对于FFA交易而言，选择相关性小的航线或不同船型进行投资组合同样可以降低投资风险。传统线性分析方法（线性相关系数、Grange因果分析、协整分析等工具）在考察航运子市场相关性中应用较多。如Veenstra利用不同船型航线上的运价数据建立向量自回归（VAR）模型，认为不同船型航线运价间存在着协整关系。但现实中非线性、非对称性关系更为常见，这是传统方法根本无法反映的相关关系。Nelsen证明了基于Copula函数的相关性测度反映的是严格单调增变换下的相关性，其应用范围比线性相关系数更宽。Copula方法在金融产品相关结构和风险分析中应用较为广泛，在航运市场相关分析中却不多。如翁毅利用Copula方法对BCI和BPI收益率序列进行相关性研究，认为BB1-Copula函数的拟合效果优于多元正态Copula函数与Gumbel Copula函数。 　　自Sklar提出Copula概念后，很多学者对Copula理论的发展做出了贡献，如Genest和MacKay。Embrechts，McNeil和Straumann首次将Copula方法引入金融领域； Rockinger和Jondeau提出可以运用Copula函数描述随机变量之间时变的条件相关关系；Patton构造了二元Copula模型来研究马克―美元和日元―美元汇率的对数收益间的相关关系。国内对Copula的研究始于张尧庭，此后主要集中在实证金融领域，如魏平、刘海生利用Copula模型考察沪深股市的相关结构，尤其是尾部相关情况。 　　金融相关性分析中常用的Copula有两大类，一类为椭圆类Copula，主要有Gaussian Copula和t-Copula；另一类为阿基米德Copula，常用的有Clayton Copula，Gumbel Copula和Frank Copula。基于Copula函数的相关性测度常用的有Kendall秩相关系数?子，