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我国股票市场融资融券交易对价格发现影响 　　摘 要：融资融券交易的推出是我国股票市场上的一次重大变革，融资融券业务的开展彻底改变了我国“单边做市”的情况，投资者除了可以做多，还被赋予了做空的权利。简而言之，融资融券交易将卖空机制这一存在于众多国外成熟市场的交易机制引入了我国的股票市场。考虑到第一批加入融资融券标的的股票其交易不够活跃这一问题，文章以融资融券业务开通后的三批较大规模标的扩容的股票为样本进行了研究。使用事件研究法，通过对样本股票加入标的之前和之后一年的盈余公告后漂移现象进行对比研究，发现融资融券业务的推出使得市场对盈余信息的反应变得更加及时。 　　关键词：盈余公告后漂移 融资融券 价格发现 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1004-4914（2015）02-113-03 　　一、引言 　　国外开展融资融业务的历史较悠久，尤其是在欧美国家，证券融资融券交易的机制比较成熟和完善，所以国外学者关于融资融券交易机制对于证券市场的影响研究涵盖面也非常广泛。美国学者Ball和Brown（1968）首次利用事件研究法对盈余公告后漂移进行了研究，发现了市场对公告信息反应不足，并且股票盈余在盈余公告发布后的一段时间内有继续向异常的方向漂移的趋势。Miller（1977）认为不同的投资者对于相同股票相同持有期内的收益率有不同的判断，即承认了异质信念的存在，如果市场上没有卖空机制，那么对股票收益率持悲观态度却无法卖空这些股票的投资者会被迫逐渐离开市场。最终，对收益率持乐观态度的投资者留在了市场内，股票价格将更多地反映投资者的乐观情绪，而其他投资者的悲观情绪却无法充分地反映到股票价格中去，所以通常导致股票价格被高估。之后Jarrow（1980）对Miller的研究做了补充，他认为卖空限制会影响资产定价的效率，但并不总是导致资产价格被高估，其具体影响方向是不确定的。Duffie等（2002）构建了异质信念下的动态资产定价模型，他们认为当允许卖空但是卖空交易存在过高的借贷成本的时候，资产价格被高估的程度甚至有可能超过完全禁止卖空交易时的情况。Boehme等（2005）通过实证研究发现，股票价格被系统性地高估需要两个必要条件：投资者意见分歧较大且市场内存在卖空限制。 　　也有的学者通过证明卖空限制会阻碍价格发现过程来反证卖空机制具有促进价格发现的功能。Hung和Fung（2001）通过研究发现，放松市场卖空限制条件会加快价格调整的速度，提高市场动态效率；并且，价格偏离越大其调整速度越快。Jones和Lamont（2002）对美国股票市场的数据进行了分析，结果显示市场限制卖空交易会造成股价被高估，且这种高估无法通过别的方式得到修正。Hong和Stein（2003）通过对卖空机制的约束研究表明，卖空约束使卖空交易者所获得的利空消息不能在市场上及时得到释放，因此这种负面消息的积累在市场下跌时会进一步加剧市场下跌的趋势，严重时甚至会酿成股灾。Saffi和Sigurdsson（2007）用可融券股票数量和股票借贷费用作为衡量卖空限制程度的指标，对全球26个市场的17015只股票进行了实证研究，研究发现卖空限制会使得资产价格对新信息的反应速度变慢，进而降低了市场的定价效率。Beber和Pagano（2013）受到2007―2009年金融危机时期全球范围内大部分市场限制卖空交易的启发，使用该时期的数据研究这样的限制对于股票流动性、股票价格和股票价格发现的影响。利用面板数据以及相关技术他们发现对于卖空的限制会减缓价格发现的进程，特别是在“熊市”的时候。 　　国内研究方面，受我国具体政策的影响，国内关于卖空机制对于市场有效性的研究在2004年之后才逐渐多了起来。虽然我国属于新兴市场，市场结构以及市场成熟度与发达资本主义市场相比有很大的差距，但是学者研究发现，卖空机制的价格发现功能在新兴市场也存在。 　　林嘉永（2006）分析了允许卖空的信息不对称的证券市场，他采用经济学实验研究方法分析了实验室证券市场，实验结果表明引入卖空机制后，操纵市场的行为有所减少，在一定程度上降低了由信息不对称所造成的市场非有效性。于颖慧等（2007）使用事件研究的方法研究了在香港股票市场上股票被列入或者被剔除出可卖空证券名单对股票累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）的影响，研究发现对于卖空的限制会导致股票价格被高估，并且投资者意见分歧越大，则股票的被高估程度也越大。因此，他们认为开放卖空限制可以提高市场的价格发现效率。彭韵颖（2007）以Markowitz模型为基础，通过数理推导认为在有效市场假设下如果要达到资产的合理配置，则必须能够在市场上进行卖空交易，任何对于卖空的限制都将会对市场有效性程度起