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管理层业绩预告信息披露时机选择研究 　　摘 要：基于投资者有限关注的视角，以中国上市公司2005-2012年业绩预告信息为样本，研究发现：上市公司业绩预告信息披露存在时机选择行为，相比业绩预告信息少日和其他周历，管理层更倾向于在信息多日和周五、周六发布坏消息业绩预告。这有助于分散投资者注意力，从而减少坏消息导致的股价波动。 　　关键词：投资者有限关注；业绩预告；时机选择；动因 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）02-0060-06 　　一、引言 　　虽然对于信息披露所有资本市场均制定了相关的要求，然而管理层依然拥有自主选择的空间。因此，上市公司管理层对信息披露进行时机选择的行为日益受到学术界的关注。国外研究支持管理层存在信息披露时机选择行为的观点。“提前披露好消息，延迟披露坏消息”就是典型的披露时机选择行为（Patell、Wolfson，1982）[1]，具体言之，坏消息总倾向于在星期五或休市后披露，好消息总倾向于在星期一至星期四披露（Damodaran，1989）[2]。此外，Penman（1987）[3]、Bagnoli（2005）[4]和Dellavigna和Pollet（2009）[5]等学者也得出了类似的结论。相对于国外较成熟的研究，针对中国上市公司信息披露时机选择的研究起步较晚，且研究大多基于盈余公告，尤其是年报的分析（唐松华，2004[6]；唐跃军、谢仍明，2006[7]；谭伟强，2008[8]）。应当指出，对于盈余公告这类定期公告的披露时间，管理层的自主决策权和机动灵活性都较弱，而管理层对于业绩预告的披露时间较盈余公告具有较大选择余地。尽管目前存在少量文献研究业绩预告的时机选择问题（谢玲红等，2011[9]；张馨艺等，2012[10]；潘宏，2012[11]；高敬忠等，2013）[12]，但现有研究主要局限于业绩预告披露时间偏好的现象揭示，关于其背后动机的分析有待于进一步挖掘。 　　传统金融理论假定信息一旦进人市场就立即反映在股价中，这种假定隐含了市场上的投资者能够持续地关注信息这一重要前提。然而在现实中，投资者关注是一种稀缺资源（Kahneman，1973）[13]，投资者对于信息往往是有限关注。有限关注理论认为，当投资者在做投资决策时，若涉及大量信息，投资者会对信息处理做出有限关注选择（王春、徐龙炳，2009）[14]。国外相关的研究表明，不仅周五和周末公布的信息更容易被投资者忽视（Dellavigna和Pollet，2009）[5]，同时发布信息公告产生的信息竞争也会降低或分散投资者的注意力（Hirshleifer等，2009）[15]。那么，中国投资者对业绩预告信息的关注程度是否会受披露所在周历以及竞争性信息数量的影响呢？上市公司管理层在意识到这一问题后是否有动机在业绩预告信息披露过程中进行时机选择呢？且时机选择的具体特征是什么？因此，本文以业绩预告为观测窗口，研究我国上市公司管理层信息披露时间选择特征，探讨管理层业绩预告披露时机选择的动机。 　　二、研究假设 　　国外相关研究验证了管理层存在披露时机选择的观点。Patell和Wolfson（1982）[1]研究发现，管理层披露信息存在“好消息提前披露，坏消息延迟披露”的择机选择行为，后续研究学者证实了坏消息总倾向于在周五和周六进行发布（Damodaran，1989[2]；Bagnoli，2005[4]）。唐松华（2004）[6]研究发现，我国年报信息存在四月底集中披露的现象。谭伟强（2008）[8]发现，盈余公告发布存在显著的“周历效应”、“集中公告效应”，管理层在选择盈余公告时机时，倾向于在周五、周六披露坏消息。Hirshleifer、Lim和Hong（2009）[15]研究发现，投资者对信息的关注不仅受披露时机的影响，同一个时间段管理层发布信息的数量越多越会分散投资者的注意力。谢红玲、魏国学（2012）[16]研究发现，管理层发布坏消息业绩预告的时机会受之前同类公司发布坏消息业绩预告数量的影响。基于此，提出研究假设1和假设2： 　　H1：从周历上看，相比于周一至周四，管理层更倾向于在周五和周六公布坏消息业绩预告。 　　H2：相比于业绩预告发布少日，管理层更倾向于在业绩预告发布数量多日公布坏消息业绩预告。 　　管理层在信息披露的时机选择上具有斟酌权，他们会基于投资者关注状态，寻求在最佳披露时间采用较优披露策略，在投资者注意力集中时公布好消息以最大化正向影响，在投资者注意分散时公布坏消息以最小化股价波动带来的负面影响。国外研究发现，管理层会考虑投资者关注状况，有选择性地基于投资者注意力分散（集中）时披露坏（好）消息。Louis和Sun（2010）[17]对股权并购进行研究发现，