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核准制下借壳上市对中国资本市场影响 　　[摘 要]在我国股票发行实行核准制的制度框架下，借壳上市在为市场初始参与者带来巨大财富的同时，也给资本市场带来了不容忽视的风险和隐患。一些公司成功上市后，失去了发展的动力，不务主业，壳资源炒作盛行，大股东违规减持套现，资金脱实向虚，这些行为破坏了中国证券市场的健康、平稳发展。管理层需要完善政策，加快股票发行制度改革，推进实行注册制的步伐，从而促使中国的资本市场能够走上更好、更稳、更良性的发展轨道。 　　[关键词]借壳上市；大股东减持；负面影响 　　[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.32.059 　　1 引 言 　　借壳上市是指非上市公司通过一定的资本运作方式，付出一定的成本代价，把其他公司的上市指标过渡到自家名下，取得控制权，为自家公司的发展提供便利。这个上市指标就是壳，利用“壳”这个稀缺资源，公司可以在证券市场进行融资重组等一系列资本运作，重新合理分配及优化资源，以达到服务企业，提高效益的发展目标。[1] 　　中国的股票市场是新兴市场，股票发行实行的是核准制，监管部门对上市公司数量进行着控制，上市程序十分复杂，获得上市指标非常不易，导致了上市公司的估值，特别是中小市值公司的股价普遍较高。由于制度的制约与现实的矛盾，从而产生了壳资源稀缺的现象。一些企业之所以选择借壳上市，是因为这样能够节省上市时间，规避制度约束等问题。借壳上市体现出的优越性，使得许多企业希望通过借壳上市实现公司长远的发展。[2] 　　但是，借壳上市也导致了一些不好现象的发生。一些公司成功上市后，便失去了发展的动力，它们沉迷于买卖壳资源，通过关联交易等，诱导资本脱离实体产业，导致资本撤离实体现象的发生；上市公司的这些行为破坏了中国证券市场的健康、平稳发展。 　　2 借壳上市案例分析 　　借壳上市对于参与者双方乃至普通投资者而言，通常意味着潜在的巨大财富。从正面讲，借壳上市提高了企业的融资水平，促进了企业进一步发展，可以实现“双赢”乃至“多赢”局面。但是，现阶段有相当多的企业借壳上市的首要动因并非是出于自身未来发展，而是更多地看中了借壳上市所隐含的巨大财富，为了实现财富增长。 　　为了详细探究借壳上市对于市场各方参与者的影响，我们选取了顺丰借壳鼎泰新材这一案例。选取顺丰作为研究对象，是为了更突出体现借壳上市给参与者带来的财富增长，而巨额的财富增长，会促使一些公司为了追求财富，热衷于借壳，从而导致相关问题的产生。 　　2.1 借壳方――顺丰集团 　　2.1.1 原顺丰股东所折算的股权价值实现成倍增长，溢价收益惊人 　　按借壳运作方案，顺丰控股100%股权共作价433亿元，顺丰将433亿元中的8亿元作为成本和代价让度给鼎泰新材，作为对鼎泰新材让度壳资源的补偿，其折合顺丰控股2.33亿股；原顺丰股东425亿元按每股10.76元折合持有顺丰控股39.50亿股。经过2016年6月和2017年2月下旬以来的两次大幅拉升，顺丰控股的股价已由2016年4月1日停牌价格13.76元（复权价，中间送转股10送10）最高飙升到2017年3月1日73.48元。按此计算，原顺丰控股股东的市值高达2902.46亿元，较之433亿元的置换价格，溢价收益涨了6、7倍。[3]详见下图。 　　2.1.2 借壳上市为顺丰打通了融资渠道，为其进行资本运作提供了便利 　　由于种种原因，中国资本市场还存在着不少缺陷，如由于IPO实行核准制，上市公司数量供给与市场资金量的供给严重不对称，导致公司股价估值高，市盈率高等情况，再加上监管力度的不到位，个别上市公司可以过度融资、低成本再融资、股权融资、质押贷款，通过操控资产价格形成有利于自身发展的环境等。顺丰选择借壳方式登陆A股市场，可以尽早获得资本市场运作平台的交易资格，既有利于集团融资渠道的扩展，又有利于改善公司资产结构以及增强企业商誉。从2016年4月1日鼎泰新材停牌筹划重组到2016年12月13日顺丰借壳获证监会核准，取得上市公司的资格，顺丰用了短短8个多月的时间；而如果选择IPO排队，则要经历短则二三年，长则遥遥无期的上市历程。从公司的整个上市历程来看，虽然为此付出了一定的成本和代价，不可能像IPO那样初次募集大量资金，估值高些；但从长期来看，随着国家注册制的推行步伐加快，中国证券市场上市公司的估值会逐步降低，再加上快递行业已经接近成熟，行业竞争压力增大，在公众投资者心目中的盈利形象开始降低，如果顺丰两年到三年以后上市，届时，顺丰的估值不可能像现在这么高，从这一点上讲，顺丰现在借壳上市是势在必行的发展战略。 　　2.2 卖壳方――鼎泰新材控股股东 　　鼎泰新材借壳前，总市值以2016年4月1日停牌收盘价格13.78元计算，合计33.3亿元；借壳置换后的股