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　　证券监管政策有效性的判断 证券监管政策有效性的判断 　　引言　　2012年2月14日，深交所对外公布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》的征求意见和修改情况的说明（下文简称《意见稿》），并将以该方案的内容展开对《创业板股票上市规则》的修订工作。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并于2012年5月1日起实行。受此影响，4月23日至4月24日两个交易日内，创业板308只股票当中，高达96.8%的股票下跌，其中跌幅在10%以上的占20.6%，创业板市场整体下跌6.7%，市值缩水540.94亿元。　　事件研究法的学术实践可以追溯到20世纪本文由收集整理30年代（Dolley，1933），而Ball and Brown（1968）成功运用事件分析法对会计盈余报告的市场有用性进行经验证明，使得事件研究法得到进一步完善并逐渐被会计理论界广泛接受。从此，事件研究法成为会计研究领域的一个重要分析工具，国内外学者利用该方法对公司的合并及收购、新股发行和增发股份，甚至设计宏观经济变量的事件，如存款准备金率的调整所产生的作用进行了深入的研究。事件研究法的突出优点在于其简单、明了的逻辑线索，即某事件的发生是否影响了时序性价格数据的产生，这种影响程度可以用异常收益来计算。　　国内的大量研究文献表明我国证券市场具有明显的政策市特征。我国政府和证监会制定政策以稳定我国证券市场，但政策效果的大小以及政策结果的好坏总是备受争议。评判我国政府和证监会监管政策的有效性成为一项重要课题。陈工孟、高宁（2005）对我国证券市场的违规分析表明，我国证券市场对上市违规处理事件的反应是负面的，夸大利润、虚假陈述和违规的信息披露是市场反映较为明显的三类违规行为。郝旭光等（2010）利用事件研究法，对政策出台前后的股市波动率进行分析，认为我国政府的监管政策是有效的，同时表明了我国股市的政策市特征。本文试图利用事件研究法检验深交所退市新政的颁布对我国创业板上市公司股价的冲击效应，为研究退市制度对我国证券市场的作用情况提供经验证据。　　研究设计　　（一）定义事件和确定时间窗口　　为推动我国创业板市场有效发挥作用，深交所于2012年2月14日对外公布了《意见稿》，并将以该方案的内容全面展开对《创业板股票上市规则》的修订工作，这意味着呼之欲出的退市新政已经确定正式登陆深交所的创业板市场，因而本文定义的事件时间即为2012年2月14日。根据对国内外学者事件研究法的理论研究文献进行整理，可以发现时间研究窗口具体包括估计窗和事件窗两个部分，本文参照国内外学者的一般做法，将事件估计窗长度定义为120天，估计期为-109天到-5天，事件窗的长度定义为时间日前后5天，共11天。为便于记忆，本文将t0、t1记为估计窗口的起始日期和终止日期，记t2、t3为事件窗口的起始日期和终止日期。　　（二）研究样本和数据来源　　研究所设定的抽样总体为2011年到2012年在深交所上市的创业板公司，共有242家。本文所用股票收益率和指数日收益率数据来源于CSMAR数据库。由于数据的截止日定在2012年4月20日，为了保证时间研究拥有足够的期间，本文设定进入样本的公司应保证估计其数据不少于20个交易日。　　（三）估计正常收益的模型选择　　在已有的研究中，国内外学者在选择估计正常收益的模型方面存在分歧，常用的模型主要有两种：常均值收益模型和市场调整模型。陈汉文和陈向民（2002）在研究证券价格的事件性反应中，结合中国证券市场的数据比较了三种基本模型发现，虽然常均值收益模型具有某些优点，但在针对我国证券市场的研究中具有更容易拒绝原假设的倾向，而均值调整模型在不同情况下对事件研究有很多优于常均值收益模型的特点，即运用均值调整模型可以更有效地达到探测股票市场价格事件性表现的目的。因此，本文采用常均值收益模型计算正常收益，其基本思想是将估计期间（即估计窗）内样本证券的平均收益作为事件期间（事件窗）样本证券的正常收益。常均值收益模型为：　　（1）　　其中，mu;i是资产i的平均收益率，ERit是证券i在t期的预期正常收益率，epsilon;it是扰动项，服从均值为0的正态分布。　　（四）异常收益率的计算　　通过对事件期样本证券的实际收益减去正常收益（由常均值收益模型计算得到）计算出异常收益日的数据后，需要对异常收益数据进行加总，包括截面上的加总和时间序列上的加总。　　（2）　　（3）　　其中，ARt为整个样本t期的平均异常收益；CAR（t2，t3）为整个样本在（t2，t3）期间内的累积异常收益。　　为了增强本文研究结论的可信性，本文采用市场调整模型作为补充，利用市场调整模型计算样本证券的异常收益率。　　其中，alpha;i、beta;i为事件估计期内的OLS估计值。　　（五