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观点聚焦 证券研究报告 2011 年 8 月 30 日 零售 研究部 郭海燕1 钱炳 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 从四个经典概括看零售板块的核心投资价值 S0080511080006 S0080511080004 guohy@ qianbing@ 投资提示： 为什么要投资于零售板块？因为零售商具备有别于其它消费公司的独特盈利模式和投资吸引力，我们就此提出了四个 经典概括：“消费市场的基金经理”、“区域经济腾飞的最佳投资标的”、“消费板块的资源股”、“明星店是城市核心商业 的名片”。零售商可通过其商品结构的调整能力、区域市场的领导能力、明星店的影响力来最大限度地、最持之以恒地 享受中国消费市场的增长。作为消费市场的估值洼地，零售板块的投资价值值得进一步挖掘和关注。 理由： 1 ） 零售商是消费市场的基金经理 零售店是各类消费品的销售渠道，对产品配置拥有选择权，其职能犹如基金经理所做的组合调整。2010 年以来，百强 零售商销售增速更加显著的快于消费品零售总额，体现出其商品组合管理的有效性和强者越强的趋势。相比较任何单 一消费品类别，零售商能够较大限度地回避消费热点、经济增速、CPI 变化带来的风险，在居民收入增长的大环境下实 现业绩的持续提升 （年均30%以上）。前期市场已翻炒了不少近期热门消费品种，但同样受益的零售股表现才刚刚启动。 2 ） 零售商是区域经济腾飞的最佳投资标的 如果想投资于不同区域的经济增速差异，享受区域经济发展带来的超额消费增速，零售商区域为王、是最好的投资标 的。新疆、安徽、湖北、重庆、四川、辽宁等受益国家扶持政策、承接产业链快的省份将迅速增长，这些区域的零售 龙头有望实现超出行业平均的持续业绩增长。 3 ） 零售商是消费板块的资源股 自有物业占比高的公司可永久拥有良好商圈，保持营业费用的稳定性，同店净利润增速显著快于销售增速，业绩弹性 大大提高。我国商业物业长期以来处于升值阶段，能够在 CPI 下降时保持平稳提升，在 CPI 经过一轮较大幅度提升后 登上一个新的台阶，自有物业本身便可作为零售商市值的有力支撑。 4 ） 明星店是城市核心商业的名片 明星店与普通店之间的巨大盈利差异是百货业态的核心特征。明星店拥有稳固的“追星”客户群体，其顾客并不会因 为周边其它门店的增加而分流，这与超市和家电容易用新开店抢占市场份额不同。明星店“黄金数据 3 个 10”：收入上 10 个亿，同店增长超越 10%，净利润率高于 10%。明星店DCF 对应的合理估值都在 2011 年 35 倍市盈率以上，领军 零售公司值得估值溢价。 估值与建议： 零售板块目前 2011-2012 年市盈率分别在 23 倍和 17 倍左右，具备价值重估机会，建议集中投资于三类核心品种： 1 ） “ 中西部五朵金花”：友好集团（2011 年市盈率 25x ，上半年零售主业增长 87%，同店增长40%以上，扣除其它资 产市盈率仅 18 倍）；合肥百货（27x ，上半年增长44% ，同店增长 20%以上，显著受益安徽经济的高速发展）；鄂武商 （27x ，国资委和银泰增持奠定安全边际、利于业绩改善）；王府井（30x ，立足北京，致力于中西部发展）；重庆百货 （26x ，重组整合提升业绩）。 2 ） 商业物业富裕型公司、业绩释放意愿增强。新百联（23x ，自有物业 120 万平米，每股NAV 可达到 25 元，资产价 值和市盈率双低估的典型代表）、大商股份（33x ，P/S 只有 0.4 倍，业绩和投资者关系改善）。 3 ） 良好的扩张模式：永辉超市（43x ，致力于农超对接，模式具备可复制性）、苏宁电器（17x，性价比优势明显）。 海外投资者可配置：银泰百货(26x ，业绩增速远超同业，是港股最好的百货公司) 、联华超市(16x ，业绩改善且释放意 愿加强) 、友谊 B 股 （14x，低市盈率投资于中国最大百货零售商）、京客隆 （12x，批发零售一体、受益食品价格上涨）。 1 报告贡献人：朱宝国( zhubg@) 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明