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终极控制权对直接代理人收益影响研究 　　摘要：上市公司控制权与代理权的分离带来了终极控制人与直接代理人之间的利益冲突。基于产权属性和控股结构将上市公司分为国有直接控制、国有金字塔控制、民营直接控制和民营金字塔控制四种类型，利用我国A股上市公司的面板数据，实证检验终极控制权对直接代理人总收益、显性收益、隐性收益的影响，分析表明：在国有直接控制和民营金字塔控制上市公司，终极控制权对直接代理人的各种收益均有显著影响；在国有金字塔控制上市公司，终极控制权对直接代理人的隐性收益有显著影响，但对其显性收益的影响不明显；而在民营直接控制上市公司，终极控制权对直接代理人收益没有显著影响。 　　关键词：两权分离；终极控制权；终极控制人；直接代理人；金字塔控制；直接控制；控制链长度； 控制链条数； 金字塔层级 　　中图分类号：F271.5文献标志码：A文章编号2015 　　一、引言 　　Berle Means（1932）从法与经济学的视角对现代公司及其产权演进进行了研究，提出美国上市公司股权结构高度分散化的概念，为现代企业理论和公司治理理论奠定了基石。在随后半个世纪，Jensen Meckling（1976）、Grossman Hart（1986）把Berle Means的经典论断运用到了微观公司金融领域，进一步扩大了它的影响力。但近年来一些学者的实证研究得出了与Berle Means（1932）完全不同的结论，如Shleifer Vishny（1997）、Morck Yeung（2004）研究发现，即使在股权相对分散的美国，也存在明显的股权集中现象；Holdemess（2009）抽样分析了美国上市公司的股权集中度，发现96%的美国上市公司存在大股东，这些大股东平均拥有39%的股权。Porta、LopezDeSilanes和Shleifer（1999）则另辟蹊径，他们通过层层追溯所有权关系链，对上市公司的终极控制权和所有权结构进行分析，发现即使在欧美国家，大多数上市公司都存在着终极控制人，而且在投资者保护制度不完善的国家，终极控制人对上市公司的控制权往往超过其现金流量权。这一分析方法随后被Faccio Lang（2002）、Lins（2003）等分别应用到对东亚、西欧以及新兴市场经济体股权结构的分析中，他们也发现了类似的结论。Claessens、Djankov和Lang（1999）对东亚国家上市公司的实证分析发现，终极控制现象普遍存在，金字塔控股结构往往导致终极控制权和所有权的分离。这些研究对Berle Means（1932）的股权结构高度分散化观点提出了严重挑战。 　　近年来，针对中国上市公司金字塔结构的研究也日渐增多，但一些公司治理方面的研究，并未关注上市公司金字塔结构中终极控制权与现金流权分离对上市公司代理人的影响，也没有关注终极控制人与直接代理人之间的利益关系。另外，一些研究只关注了中国上市公司的金字塔控股结构，而忽略了具有非金字塔控股结构上市公司的代理人与委托人之间的利益冲突。实际上，作为世界上最大的新兴市场和转轨经济体，中国上市公司的产权组织结构是产权改革和组织演进的产物，本身在控制形式和产权属性上具有多样性特点，有的公司控制人和代理人是合为一体的，有的公司终极控制人会通过层层控股其他公司来间接控制上市公司，而这些控制人有的具有国有产权背景，有的则以民营产权为主。控股结构的复杂性、产权结构的多样化都会对我国上市公司委托人和代理人的行为产生影响。特别是在分属不同产权和组织结构的上市公司里，其终极控制人与直接代理人之间的利益冲突会明显不同，而且二者之间的利益冲突会对我国上市公司绩效产生明显不同的影响由于上市公司产权组织结构的复杂性，本文将所有上市公司最顶端的控制人称为终极控制人，将上市公司的实际经营者称为直接代理人。 。以国有控股企业为例，其委托人控制权与代理人控制权何者居主导地位，受国有企业委托代理关系层级的影响，并进而影响国有企业的经营绩效（李晓东 等，2014）。基于上述分析，本文从产权属性和组织结构的双重维度，检验国有直接控制、国有金字塔控制、民营直接控制和民营金字塔控制四种类型上市公司的（终极）控制人与直接代理人之间的利益关系，以明确我国上市公司控制权与代理权冲突的现状，并为我国的公司治理策略提供有益的经验借鉴。 　　汝一飞，任国良，孙良顺：终极控制权对直接代理人收益的影响研究 　　二、变量设定、数据来源和计量模型 　　1.变量及其度量 　　本文涉及的关键变量包括直接代理人的收益、终极控制人的控制权和现金流权、上市公司的绩效。对于直接代理人的收益，我们参考已有文献具体将其细分为总收益、显性收益和隐性收益（权小峰 等，2010；Lins，2003）。具体