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股权再融资可转债和银行贷款对企业投资效率影响 　　摘要：本文以2005-2010年沪深两市公司为样本，分别研究了股权再融资、可转换债券和银行贷款融资对恶性增资行为的影响，并对三种融资方式对恶性增资的影响程度差异进行了比较。结果发现，股权再融资和银行贷款融资均容易导致恶性增资，且银行贷款融资发生恶性增资行为的概率大于股权再融资。研究为完善我国股权融资、可转换债券和银行贷款融资机制提供了有益启示。 　　关键词：股权再融资 债权融资 恶性增资 　　一、引言 　　近年来我国经济一直保持高速增长，然而这些增长极大依赖于大规模的投资和大量的能源消耗，体现出粗放型特征， 非效率投资行为普遍存在。因此，如何抑制企业非效率投资以实现可持续发展成为中国经济发展亟待解决的问题。企业的投资决策受融资行为的重要影响已被财务界普遍认同，企业投融资效率表现了企业配置资金的能力，决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。恶性增资是指个体对已做出的承诺过度维护的倾向。在企业资本投资领域，是指决策者面对已投入很多资源但前景并不乐观的项目，仍坚持增加额外投入的决策行为。恶性增资是管理者经常要面对的决策困境，其行为明显违背了传统的经济理性原则 ，属于非效率投资，其对企业融资方式更为敏感，因此本文从恶性增资视角研究融资方式对企业投资效率的影响，这将是对以有研究的有益补充。自从1976年Staw首次提出恶性增资的概念以来，国内外学者就恶性增资的形成机理从不同角度对其进行了大量的研究，归纳起来可分为两个方面：一方面是从决策者非理性视角出发，以自辩理论、前景理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者在信息处理方面的局限性（Staw，1976；Arkes Blumer，1985；Brockner，1992；Morgan Hansen，2006； Wong et al.，2008）。另一方面是从决策者理性视角出发，以委托―代理理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者的自利性动机和激励（SalterSharp，2001； Chulkov，2007）。事实上，上述研究都是围绕着决策者进行恶性增资的动机展开的。然而，只有当决策者既有动机又有能力时，恶性增资行为才能最终发生???孟猛，2007）。目前对“能力”的研究文献很少，目前主要有：孟猛（2007），唐洋和李伟（2011），唐洋和胡张丽（2012），唐洋、高佳旭和刘志（2012）。企业资本预算项目的投资量巨大，内部资金通常无法满足投资需要，因此需要依靠外部融资。首先，我国上市公司具有极强的股权融资偏好； 其次，由于我国金融市场相对滞后，上市公司的负债融资主要来源于银行借款；最后，自1997年《可转换公司债券管理暂行办法》出台以来，可转换债券占上市公司的融资比重在逐年上升，因此，目前股权再融资、银行借款融资和可转换债券已成为我国上市公司的主要筹资方式。那么，这三种融资方式对恶性增资行为有影响吗？若有影响，其影响程度是否具有显著差异？对于这些问题的回答不仅可以从恶性增资视角推动投融资的理论研究，而且能使我们从恶性增资视角深刻地认识股权再融资、信贷融资和可转债融资方式的经济后果及其差异，同时，还能为政府制定关于以上三种融资方式的融资条件的法律法规建言献策。 　　二、文献综述 　　（一）股权再融资 不同于啄序理论所预期的那样，我国上市公司具有极强的股权融资偏好（阎达五等，2001；章卫东等，2003）。对于募集资金的使用效率，国内外研究均发现，股权再融资后公司的长期业绩呈下滑状态。Loughran Ritter（1997）认为公司利用IPO资金扩大资本支出，但由于经理人和市场投资者对公前景的过度乐观和错误预期，导致企业投资于净现金流量为负的项目，使得股权再融资公司的业绩下滑。McLaughin等（ 1996）研究结果表明增发后的三年内公司业绩显著下降，增发前自由现金流量越多的公司在增发后业绩下降的越快。他们认为这是由于代理问题的存在，使得经理人发行股票后滥用自由现金流，倾向于投资净现值为负的项目。国内学者黄少安（2001）、王乔（2005）、杜沔（2006）研究结果发现我国上市公司股权再融资后绩效低下，其原因在于强烈的股权融资偏好使大量廉价权益资本流入公司，使得上市公司经理人的投资行为非常随意，从而造成募集资本的使用效率低下。 　　（二）可转债融资 作为一种既具有股票期权性质又具有债权性质的混合型融资工具，可转换公司债券（以下简称可转债）近几年在我国得到了迅猛发展，已成为上市公司的主要融资方式之一。关于可转债的研究，现有文献主要集中在可转债的发行原因上，国内关于可转债对投资领域的影响的研究很少。张高擎等（2009）发现，转债契约的合理设计是防范机构投资者侵占行为的关键。刘娥平（2010）认为，可转债的发行能够显著改善公