股权分置改革中产权重置价值重估与多重博弈.docVIP

股权分置改革中产权重置价值重估与多重博弈 　　摘 要：为了对股权分置改革进行经济学解释，通过构建一个均衡对价模型和一个多重动态博弈模型，结果发现，建立多种产权形式之间基于对价博弈的产权交易机制、实现产权激励相容，远比对价本身是否合理更为重要，从而揭示了改革得以成功的逻辑。 　　关键词：二元产权结构；对价；股权分置改革 　　中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1000-2731(2007)05-0174-03 　　 　　一、二元产权结构与产权重置 　　 　　中国资本市场产生和发展初期的产权交易关系突出表现为“二元产权结构”。一方面，市场融资主体沿袭了国有企业的“国有垄断产权结构”，另一方面，股票二级市场交易通过投资者之间的买卖行为来实现，即非国有产权交易决定了股票市场价格。显然，尽管国家对上市公司具有国有垄断产权，但其融资目标的实现也在很大程度上受到市场价格的制约。已有研究表明，这种市场价格对国有企业融资构成约束是国家对资本市场进行选择性干预的根本原因。 　　基于转轨经济中一般存在着国家主导型制度供给与市场经济内在运行机制之间的效率冲突，当资本市场发展到一定规模时，国家继续维持二元产权结构必然会面临制度收益趋于减少、制度成本趋于增长的矛盾。2000年前后几经周折推出的上市公司退市制度、发行制度改革以及此后的国有股减持就是国家主动收缩产权边界意图的现实反映。显然，基于经济理性，只有当国有垄断产权的低效率开始危及到国家的制度收益时，国家才会主动允许非国有产权主体的进入，以提升资本市场效率。 　　正如尚福林所说“股权分置作为历史遗留的制度性缺陷，久拖不决才是对市场稳定最不利的因素……对因制度因素导致投资者利益损失进行合理补偿”。至此，中国资本市场发展出现了“诺思悖论”中国家基于其租金最大化的“最优级战略”可能导致“经济停滞”或者“制度崩溃”的风险，国家不得不通过强制性的制度安排矫正其初始的“二元产权结构”。这样，中国资本市场制度变迁就开始纳入了“建立产权激励相容”的悖论解锁途径中。 　　 　　二、交易权价值：一个均衡对价模型 　　 　　已有研究普遍将支付对价作为改革核心。法律上，对价的本意指筹价的允诺关系，而其经济学含义则是“帕累托改进”，即交易双方任何一方的福利增进都不以损害其他方的福利为前提。本文基于“帕累托改进”原理构建一个简单的均衡对价模型”，并延伸到对价博弈过程中，求解帕累托均衡对价水平，有关假设如下：支付对价前流通股的市场价格为p1；支付对价后市场的价格为p2；非流通股支付对价前的价格为P3；非流通股占总股本的比例为a；非流通股东采用送股方式支付对价，支付比例是r，即支付总量为r(1-a)，对价支付来自非流通股份，总股 　　 是非流通股价格与流通股价格比K的单调减函数。即股价越高，均衡对价支付比例越高，而均衡对价与股改前市场对非流通股的估值预期负相关。 　　(3)对于任何一家个体上市公司而言，都存在一个合理的对价支付区间，价格p3是影响均衡对价的惟一不确定因素，如以每股净资产替代p3，K就是市净率的倒数，即对价支付比例与公司市净率正相关。 　　(4)任何两家不同上市公司都会因个体差异而有所差别，不同公司的均衡对价不可能存在统一的量化标准。在改革过程中出现的以企业IPO发行溢价等成本因素测算最低对价支付比例的研究思路与做法是值得商榷的。 　　对以上模型进行实证检验。截至2005年6月底，市场平均市净率约为1.65倍，非流通股比例68.5％，均衡对价为每10股A流通股获得3.7股的对价支付，与市场流行30％对价比例可基本印证。但是选择46家公司进行个股检验时，对价支付明显不足，试点公司平均均衡对价比例应该是0.56，而实际对价支付方案平均值为0.32，不到均衡对价比例的2/3。再具体到个体上市公司，对价支付整体反映出以下特点：一是所有公司的对价确定原则中均未提及股本结构问题，因而改革初期的对价确定可能存在系统性的定价偏失。二是市净率较大的公司，即溢价较高的公司，普遍存在对价支付不足的问题，但是均获得了流通股股东的普遍认可。如三一重工以及中信证券、上港集箱等，三是曾再融资并导致投资者套牢损失的上市公司，即使对价较为合理，也往往伴随着投资者的抵触，不过，多次博弈后最终也都获得了通过，如宝钢股份和清华同方。 　　显然，实践中的对价支付存在着经济学“悖论”。疑问在于，既然有相当多的公司对价支付明显不足，为什么全部试点公司以至于此后仍有更多的上市公司均通过了存在缺陷的对价支付方案?并且随着股改的逐步推进，对价支付比例呈现逐步下降的趋势，而市场对此的反映不再如改革初期时那么强烈?同时，对个体上市公司而言，既然对价支付并不是对投资者历史损失的补偿，为什么股价的历史走势会对对价支付产生较大