股权分置改革后上市公司隐性终极控制权研究 .docVIP

股权分置改革后上市公司隐性终极控制权研究 　　[摘　要]　公司控制权特别是终极控制权问题的研究已经成为目前公司治理研究领域的热点和难点问题，目前的研究已经逐步推进到对上市公司隐性终极控制权的研究层面。在股权分置改革即将完成的大背景下．对上市公司终极控制权特别是隐性终极控制权及相关问题进行分析和梳理，有助于公司控制权市场研究的进一步深入和发展。 　　 　　[关键词]　隐性终极控制权；股权分置；上市公司；公司治理 　　 　　一、隐性终极控制权概念的界定 　　 　　所谓公司控制权(contr－ol)，是指通过行使法定权力或施加影响而对董事会及其多数成员的决定权。而终极控制权(ultimate control)是指股权控制链条(control chains)的最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。 　　终极控制权可分为两种类型，一是显性终极控制权(expli cit ultimate contr-ol)，指第一大股东没有通过多层结构而直接具有对上市公司的实际控制权；二是隐性终极控制权(impli cit ultimate contr－01)，指最终控制者通过采用金字塔结构(pyramid structur－es)和(或)交叉持股(crossh01ding)等方式而具有实际控制权。隐性终极控制权的重要特征是它具有一定程度的隐秘性，如表面上的第一大股东有可能并不是上市公司的真正的实际控制者。 　　对于后一类隐性终极控制权，由于终极控制股东(ul-timate controlling shareho―lders)对公司的控制具有隐秘性和复杂性，为其关联交易、内幕交易、利润转移、掏空上市公司等不规范运作提供了许多便利；另外，通过隐性控制这种终极控股方式还可使控制权(contr01)和现金流量权(cash-f10W rig-hts)产生偏离，使其可以用较小的股份来达到实际控制公司的目的，从而获得“同股不同权，小股有大权”的效应。 　　 　　二、控制权与公司治理研究逻辑起点的改变 　　 　　Berle、Means(1932)在名著《现代公司和私有财产》中通过对美国最大的200家非金融公司的分析，提出了所有权和控制权的两权分离理论。他们认为，公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造成了经营权与所有权分离的现象。他们认为，在当事人的自利动机下，引发了股东和经理层之间的代理理论。同时，由于公司的股权高度分散，股东“搭便车”的行为非常普遍，股东没有能力去对公司的经理层进行有效的监督，从而股东的控制权没有实际意义上的经济价值。 　　然而，自1980年以来的相关研究的实证结果发现，大部分国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。即使是美国的许多大公司，也存在一些所有权集中的现象，而且有某种程度是集中于家族及富有投资者身上；另外在其他的富有经济体中也发现更多显著的所有权集中度，如德国、日本、意大利和七个OECD国家。其中，发达国家显示出有较高程度的所有权集中度。这些研究显示出，在许多国家，大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从事公司的治理，从而产生了目前公司治理问题研究的逻辑起点一一小股东和大股东之间的代理问题。在这种情况下，大股东对公司治理的积极参与使控制权产生了经济价值。由于控制权具有收益，那么，如何尽可能地减少控制的私有收益，增加控制的公共收益，从而保护中小股东、债权人等利益相关者的权益，促进上市企业公司治理的良性发展就成为学术界和实务界共同关心的问题。 　　 　　三、上市公司终极控制权和现金流量权及其偏离与公司价值、公司业绩的研究 　　 　　为了对大股东控制下的公司控制权和所有权进行深入研究，LaPorta(1999)针对全世界27个富有经济体进行研究，并首次沿着所有权的链条(controlchain s)追索出谁拥有最大的投票权。结果表明，为了大股东的利益，控制权和现金流量权可以偏离。C1aessens(2000) 、Faccio(2002)、Martin Holm―en和John D．Knopf(2004)、Yoser Gadhoum(2005)参考LaPorta的研究方法，对欧洲、东亚、加拿大和美国、瑞典等国家和地区的上市公司进行了类似的研究。La Porta和Claessens(2000)等人发现，有许多上市公司的终极控制股东会通过金字塔结构(pyramid strklCtures)、交叉持股(cross holding)与二元股份(dual shares)等方式而达到控制公司的目的，并因此而造成控制权和现金流量权的构成与通常的“一股一权”相偏离的不合理现象，并使得其所掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权。在此情况下，终极控制股东有可能通过利